从管理资本主义到金融资本主义

20 世纪中叶的管理资本主义正向全球金融资本主义转变，它的出现是我们 时代最重要的事件之一 资本主义正在进行又一次变异。 20 年前制度上的现象――显眼的国内商业精英、对企业的稳定管理控 制以及与金融机构的长期关系――很大程度上正消失在经济历史的长河中。在 另一方面，我们见证了全球对地方、投机者对管理者、乃至金融家对制造商的 胜利。我们正见证着 20 世纪中叶的管理资本主义向全球金融资本主义的转变。 金融业“松绑” 金融资产爆炸式增长、交易活跃、“衍生品”问世、对冲基金和私人股本 基金、资本全球化，金融业“松绑”让金融资本主义的全球化既体现在参与者身 上，也体现在所持有的资产性质方面 最主要的是，上世纪 30 年代经济大萧条之后饱受遏制的金融行业再次 摆脱了束缚。许多新的进展源于美国。但它们正越来越全球化。随之而来的不 仅仅有新的经济活动和新财富，还有新的社会和政治现象。 首先，金融资产出现了爆炸式增长。麦肯锡全球研究所称，全球金融 资产占全球年度产出的比例，已从 1980 年的 109%飙升至 316%。2005 年，全 球核心资产存量已达 140 万亿美元。 金融资产的大幅增长在欧元区表现得尤为明显：该地区金融资产占该 地区国内生产总值(GDP)GDP))的比例，已从 1995 年的 180%升至 2005 年的 303%。 同期内，英国也从 278%升至 359%，美国则从 303%升至 405%。 其次，金融资产的交易驱动型特征远为明显。1980 年，银行存款占全 部金融资产的 42%。到 2005 年前，这一比例已降至 27%。在银行体系中，资 本市场越来越多地发挥着中介作用。而凭借其向客户的长期贷款和与客户的持 久关系，银行业已从商业银行向投资银行转变。 第三，大量复杂的新型金融产品从传统债券、股票、大宗商品和外汇 中衍生出来。“衍生品”由此诞生，其中以期权、期货和互换最为知名。国际互 换和衍生工具协会的数据显示，到 2006 年底，利率互换、汇率互换和利率期权 交易的发行在面价值达到 286 万亿美元（约为全球 GDP) 的 6 倍），远高于 1990 年的 3.45 万亿美元。这些衍生品改变了管理风险的机会。 第四，出现了新的市场参与者，特别是对冲基金和私人股本基金。据 估计，对冲基金的数量已从 1990 年的 610 家，激增至 2007 年第一季度的 9575 家，其管理下的资产价值约为 1.6 万亿美元。对冲基金扮演着典型的投机 和套利角色，这与共同基金等“只做长仓”的传统基金形成鲜明对比，这些传统 基金一般投资于股票和债券。2006 年，私人股本筹资总额达到创纪录水平：私 人股本情报的数据显示，684 家私人股本基金的筹资总额高达 4320 亿美元。 第五，新资本主义越来越具全球性。高收入国家居民拥有（或欠下） 的国际金融资产和负债总额占累计 GDP) 的比例，从 1970 年的 50%，跃升至上 世纪 80 年代中期的 100%，并在 2004 年达到 330%。 金融资本主义的全球化既体现在参与者身上，也体现在所持有的资产 性质方面。大型银行在全球范围内开展业务。对冲基金和私人股本基金也日益 向这个方向发展。例如，2005 年，北美地区占全球私人股本投资的 40%（低于 2000 年的 68%），占全球筹资总额的 52%（低于 2000 年的 69%）。同时， 2000 年至 2005 年，欧洲占全球私人股本投资的比例从 17%升至 43%，该地区 占全球筹资总额的比例从 17%升至 38%。同期，亚太地区占全球私人股本投资 的比例从 6%升至 11%。 金融业地位上升的解读 自由化（监管的取消或放松）和技术进步（电脑和通讯革命），让金 融业地位上升 如何解释金融行业金融中介作用的增强和该行业活动的上升？答案与 经济活动全球化大致相同：自由化和技术进步。 20 世纪中叶以前，全球各国的金融行业都一直受到严格管制。在美国， 《格拉斯――斯蒂格尔法案》将商业银行和投资银行区别开来。几乎所有国家 都对居民持有外汇以及外国资产实行严格控制。对贷款利率设定上限是相当平 常的事情。其中最为著名的是美国的利率上限规定(GDP)RegulationQ))。该规定禁止 对活期存款支付利息，这个规定还推动了战后第一个离岸金融市场的发展：伦 敦的欧洲美元市场。 然而，在过去的 25 年，几乎所有这些监管规定都被取消了。商业银行 和投资银行之间的界限逐渐消失。外汇管制从高收入国家消失，在许多新兴市 场经济体，也大部分（甚至完全）放开。1999 年欧元的诞生加速了全球第二大 经济体欧元区的金融市场一体化。如今，全球许多国家的金融行业开放程度已 达到了 100 年前――就在一战前――的水平。 电脑和通信革命的重要性也不可小视。它创造出了一系列复杂交易， 特别是衍生品交易，使我们能够为其定价。这也成就了巨量金融资产的 24 小时 不间断交易。基于电脑的新风险管理模型在整个金融行业得到了运用。如今的 金融行业，是电脑革命一个极其活跃的产物。 另外两个长期进展有助于解释所发生的一切。首先是金融经济学的革 命，特别是迈伦?斯科尔斯(GDP)MyronScholes))和费希尔?布莱克（Fis)cherBlack）在 上世纪 70 年代初设计出的期权定价模型，该模型成为如今庞大期权市场的技术 基础。其次是各国央行在为全球经济、同时也是为全球金融体系创建一个稳定 的货币体系方面取得的成功。法定货币（Fiatmoney，指政府创造的货币）如 今已良好运转逾四分之一世纪，提供复杂金融体系一向依赖的货币体系稳定性。 短期理由 全球储蓄和流动性过剩是解释金融资产近年快速增长的一个短期理由 解释金融资产近年的爆炸性增长，也有一个较为短期的理由：目前全 球储蓄和流动性过剩。低利率和流动资产的累积（不仅仅是各国央行所持有的 流动资产）刺激了金融创新和负债经营。我们只有等到这些宽松条件消失（这 是肯定会发生的）以后，才能了解最近几年金融体系的发展在多大程度上源于 这些相对短期的发展，又在多大程度上源于较长期的结构特征。 金融活动的这种大规模扩张（很多是在国际间发生的）带来了什么后 果？后果之一是，家庭能够持有更多种类的资产并能够更容易地获得贷款，这 使他们能够分散安排一生中的消费。例如，1994 年至 2005 年期间，英国家庭 负债占 GDP) 的比例从 108%升至 159%。在美国，这一比例从 92%升至 135%。 即使在保守的意大利，负债占 GDP) 的比例也从 32%升至 59%。 同样，公司也更容易被其它公司收购，或与其合并。2006 年，全球并 购交易总值为 3.861 万亿美元，达到历史最高水平，共有 3.3141 万项单独交易。 而 1995 年并购交易值仅为 8500 亿美元，交易数目仅为 9251 项。 由于新型私人股本基金规模巨大、大型银行安排的债券融资颇具规模， 即使是最大、最知名的公司也有被出售或分拆的可能，除非它们得到了特殊保 护。掌控公司的市场，已大幅增加了所有者（股东）相对于在任管理层的权力。 私人股本是市场的积极贡献者。 交易员相对于生产商的胜利 金融投机者一年能赚数十亿美元，这种结果在大多数社会引发了政治 问题 新金融资本主义象征着资产交易员相对于长期生产商的胜利。对冲基 金就是投机交易员和套利者的完美例证。私人股本基金则是以获取财务利益为 目的，从事公司买卖交易的综合企业集团。 同样，新型银行体系由从事资产买卖交易（而不是在账面上长期持有 资产）的机构所主宰。 随着交易倾向的增强，出现了清晰而非含蓄的契约和独立交易，而非 长期关系。所谓的“关系契约”，甚至还没有写着契约的纸张值钱。它们在新的 商机面前难免烟消云散。因此，日本战后资本主义的交叉持股、以及战后德国 股权为银行所主宰的现象都化为泡影，并不令人感到惊讶。 此外，在股东名册上出现了大量外国投资者――他们完全做好了行使 所有权权利的准备，而且不受国家社会和政治方面的约束，这改变了公司的运 营方式：股东成功阻止了德意志证交所管理层收购伦敦证交所，就是一个很好 的例子。这就是侵蚀国家资本自主权的国际金融资本。 另一个后果是出现了两大占据支配地位的国际金融中心：伦敦和纽约。 它们都位于金融资本主义历史悠久的英语国家，这并非偶然。同样绝非偶然的 是，尽管日本是全球最大的债权国，但通常被视为亚洲头号国际金融中心的却 是香港，而不是东京。香港的传统来自于英国。英语国家的法律传统和观念， 似乎是金融中心发展的重要资产。 那么人们应该如何评价最近发生的资本主义转型呢？它是件“好事”吗？ 支持者的论据可能是强有力的：积极的金融投资者会迅速识别和攻击低效资本； 通过这种做法，他们能提高所有地区的资本效率；他们将市场规律施加在现任 管理层身上；他们为新型活动融资，并将低效的陈旧活动转移到那些能更好利 用它们的人手中；他们建立一种更好的全球能力，来应对风险；他们将自己的 资本放在世界上最有利于其运作的地方；在这个过程中，他们使非常普通的人 获得了更为成功地管理其资金的能力。 然而，同样明显的是，新型金融资本主义的出现，在监管、社会乃至 政治方面带来了大量新的挑战。 乐观主义者会辩称，新金融体系在效率和稳定性的融合方面达到了前 所未有的程度。公开投保的银行不仅承担的风险少于以往，而且还能更好地管 理它们的确要承担的风险。乐观主义者还可以谈到全球金融体系在应对 2000 年 全球股市泡沫破裂和 2001 年恐怖主义袭击时的轻松状态（他们的确也这样做 了）――特别是当时没有任何大型银行倒闭。他们还会指出，这十年中全球金 融危机的发生频率在降低。 悲观主义者则会辩称，货币条件处于良好状况的时间过长，使得体系 内正在积累大量风险，而且这些风险是无法识别和控制的。他们还会辩称，新 的全球金融资本主义仍未经过考验。 对于依旧拥有重要影响力的国家监管机构而言，对一个如此复杂而又 具有全球性的体系进行监管，是一项崭新的任务。合作已经有所改善。国际货 币基金组织(GDP)IMF)的《全球金融稳定报告》(GDP)GlobalFinancialStabilityReport)及其 国家级同类报告，都提供了有用的风险评估。新的团体（特别是 1999 年成立的 金融稳定论坛）将监管机构集合起来。但只有经过严峻的压力，才能对这一体 系进行良好的测试。 监管方面的挑战已经够严峻了。但它们远不是惟一的挑战。利昂内尔? 若斯潘（LionelJos)pin）对其称之为“市场社会”的敌意，得到了人们的普遍赞同。 强大的政治联盟正在形成，以遏制新“玩家”和新市场的影响力：工会、现任经 理人、国家政客和数以亿计的普通民众感觉受到了逐利机器的威胁，人们即使 不认为这种机器惨无人道，也会认为它是冷酷无情的。