【证券金融论文】浅谈机构投资者参与公司治理的文献综述

 摘要：金融创新浪潮使机构投资者得到了空前的发展，其持有上市公司的股票份额不断增加。伴随机构投资者的兴起，英美等国的上市公司股权结构由分散走向集中，机构投资者保护自身价值的方式由"用脚投票"的传统抛售股票的方式转向更加积极的姿态--"用手投票"的方式。英美等国逐渐将公司治理问题列入其议事日程，以实际行动积极参与公司的监督与管理。

关键词：金融机构 投资者 公司治理

20世纪80年代以来，金融创新浪潮使机构投资者得到了空前的发展，其持有上市公司的股票份额不断增加。伴随机构投资者的兴起，英美等国的上市公司股权结构由分散走向集中，机构投资者保护自身价值的方式由"用脚投票"的传统抛售股票的方式转向更加积极的姿态--"用手投票"的方式。英美等国逐渐将公司治理问题列入其议事日程，以实际行动积极参与公司的监督与管理。机构投资者这一治理角色的转变引起了西方学者的广泛关注，大量文献从理论和实证等方面研究了机构投资者参与对公司治理的作用，但研究结论并未统一。Pound(1998)针对机构投资的治理作用提出了三种假说：（1）有效监督假说，认为机构投资者有能力和动力对监督公司的管理层，获得监管收益，改进公司绩效，能够发挥积极的公司治理作用；（2）利益冲突假说，认为机构投资者本身也是一个企业实体，也存在委托代理问题，可能因为与持股公司有业务往来而难以对管理者的机会主义行为投反对票；（3）战略联盟假说，认为机构投资者与持股公司管理层可能存在的互惠关系将促使双方勾结，这种合作会降低机构投资者监督公司管理层而产生的公司价值正效应，损害其他投资者利益。此后，学者主要依据Pound的三种假说展开研究，由此主要形成了两种争议性的观点：

第一种观点认为，机构投资者扮演的是"积极股东"的角色，能够发挥其"股东积极主义"作用。他们已经成为介于公司大股东与中小股东之间的第三方力量，有足够的能力和动机去参与公司的治理。机构投资者能够限制股东与经理人之间的代理问题，他们通过运用投票权、征集委托投票权（Carleton et al,1998）、发布股东提案、与管理层私下协商（Parrino et al,2003）、敌意收购（David and Kochhar,al,2003）、并购决策（Chen et al,2007）等方式参与公司治理,发挥积极治理作用。有研究表明，机构投资者还能抑制大股东与中小股东之间的代理问题，持股比例高的机构投资者有相应的能力和动力与大股东抗衡，监督大股东的资金侵占，保护投资者的利益。因此，发展机构投资者是抑制大股东掏空手段之一（Jiang et al.,2010）。Ramalingegowda and Yu(2012)通过机构投资者的分类得出，专业机构投资者与独立机构投资者是具有监督特征的机构投资者，他们能够有效监督内部人控制问题。机构投资者参与公司治理，能够提升股东价值（Lacker et al,2007）。

第二种观点认为，机构投资者追求的是短期利益，扮演的是投机者的角色，不会参与公司治理。当他们对公司业绩不满意时，他们会采用"华尔街规则"的消极方式退出（Sias and Seraves,2003）。机构投资者不但不能对公司治理起到积极促进作用（Gaspar et al,2006）, 反而会刺激被投资公司的短期化行为，损害公司的长远利益（Graves and Waddock,1990）。

从1996年各地先后出现证券公司和信托投资公司至今，虽然中国机构投资者发展历史不长，但随着机构投资者队伍的快速增长，其对我国资本市场和上市公司的影响不断加大。国内学者在借鉴西方学者研究成果的基础上对机构投资者参与公司治理问题进行了相关研究，大部分学者认为机构投资者发挥了积极的公司治理作用。

邵东亚（2004）研究发现，机构投资者能够成为市场的重要力量参与公司治理，完善公司结构。王琨、肖星（2005）研究发现，机构投资者持股能够有效降低被持股公司资金被关联方占用的程度，能够积极参与公司治理。程书强（2006）从机构投资者持股与盈余管理的角度考察了机构投资者的治理作用，研究发现机构投资者持股比例的增加能够增强上市公司盈余信息的真实性，从而有效改善公司治理结构。吴晓晖、姜彦福（2006）选取持股比例大且持股时间长的样本，研究发现，上市公司中引进机构投资者能够有效促进公司独立董事制度的建设和发展。李维安和李滨(2008) 通过实证分析后发现,机构投资者能够提升上市公司治理水平，降低代理成本。石美娟、童卫华（2009）通过对股改后的数据进行研究发现，机构投资者持股有利于公司价值的提升。范海峰、胡玉明等(2009)从资本支出的角度考察了机构投资者对公司的监督作用，研究结果表明，机构投资者作为公司外部大股东能够有效监督管理层，缓解代理问题。他们还从机构投资者的异质性角度研究表明不同机构投资者的不同治理作用，为国家发展机构投资者战略提供支持证据。唐松莲、袁春生(2010)对机构投资者在公司治理中所扮演的角色进行考察,研究发现整体机构投资者在公司治理中扮演有效监督者角色,根据持股高低划分样本研究却表明,机构投资者的治理角色取决于其持股水平，持股比例高时机构投资者扮演着有效监督者角色,持股比例较低时却充当利益攫取者角色。李忠海等（2011）从第二大股东持股的视角考察了证券投资基金对上市公司经营绩效的影响，其研究发现基金持股能够提升公司的经营绩效。陆瑶等（2012）研究发现，机构投资者的持股打击了被持股上市公司的违规行为，有助于公司治理的完善。张继德等（2012）研究发现基金持股能够有效抑制管理者的过度投资行为并且能够在一定程度上制止上市公司的恶意派现现象。

但也有少数学者持相反的观点，石子印（2007）研究认为，我国机构投资者在抑制大股东利益侵占方面并没有发挥显著作用，对改善上市公司治理状况的作用微乎其微。傅勇、谭松涛（2008）对2006年11月13日以前完成股权分置改革的上市公司进行研究表明，机构投资者通过内部交易这一途径与非流通股股东进行合谋，并获得额外收益。