经济学论文：美国加息对中国经济金融影响

 内容 提要：2004年6月以来，关联储有进入加息周期的趋势，在简要 分析 了美国利率、油价和汇率三大波动周期的基础上，本文介绍了关联储利率政策决策的经验公式，并以拉美债务危机、英镑危机和东亚 金融 危机为例，初步探讨了美国加息如何通过 影响 国际资本流动最终触发区域金融动荡的可能性，最后我们对美国加息与 中国 热钱流动、国际收支状况和货币政策调整三方面的影响进行了简要分析，并建议关注人民币利率趋升的压力和汇率适时合理调整的可能性。 
  
　　2004年6月30日，美联储决定加息，将联邦基金利率目标值由1%提高25个基点，至1.25%。这是美联储自2000年5月以来第一次调高利率。在8月10日，美联储将联邦基金利率从1.25%再度提高到1.5%。这是美联储在两个月内的第二次加息，在 目前 美国就业率等指标不乐观和国际油价走势莫测的情况下，美联储依然如期加息，显示出美联储对美国 经济 前景的充分信心，因此相信美元利率逐步有序提高的加息周期已经开始降临. 
  
　　一、联储利率政策决策及其政策周期 
  
　　在考察美国利率政策波动时，不能不结合考察另两个对美国经济有显著影响的波动周期，一个是美国石油价格波动的周期，油价波动周期对美国经济增长和核心通货膨胀率有直接影响，并进而影响到美联储利率政策的调整；另一个是美元汇率周期的波动，美元对世界主要货币汇率的波动对国际资本流动格局有重大影响，并进而影响到了美国国际收支调整和利率调整。在此我们对美国利率周期、油价周期和汇率周期这三大周期做极为简略的分析。 
  
　　第一，关于美国利率波动周期。近30年来，  美国的加息周期大致可以这样区分：1.1978-1987年是美元利率急剧波动的一个周期，其中1978-1984年这个周期的背景是当时全球石油危机，而后的1984-1987年是延续了石油危机影响的余波周期。2.1988-1992年是美元利率大幅度向下调整的另一个周期，这个周期内覆盖了美国股市动荡和储贷协会危机。 3.1993-2002年是美国新经济由盛转衰的时期，在1993-2000年全球跟随美元加息经历了一个温和而漫长的加息周期；而到2000年下半年，美联储的货币政策发生了从1992年以来的逆转，美元从加息周期逆转为减息周期，期间美国先后经历了股市、房地产和美元三大泡沫的破裂。在2001年发生"9·11"事件后，美联储更是连续13次减息，使得联邦基金利率达到了46年的最低水准。在2002年和2003两年，扣除通胀因素后美元基准利率实际上已经连续两年为负数，这种非正常的"应急利率"显然将加速美国经济的复苏。而目前，美国加息周期渐渐降临了。 
  
　　第二，关于美国油价波动周期。近30年来，美国的油价波动周期大致可以这样划分：1.1978-1984年，美国经历了梦魇般的石油危机冲击，经济增长停滞。2.1985-1993年，美国油价走完了另一个较小幅度的波动，同时也走出了股市动荡和经济滞胀，迎来经济高涨； 1994-至今是美国油价的另一个周期，其中包含了两个外部冲击，一个是1994-1998年的亚洲金融动荡的冲击，导致油价在1998年落到谷底，而2001年的恐怖袭击是另一个冲击，使得2001和2002两年油价暂时出现了一个平台，至今这个上升周期仍在延续。比照美国利率周期和油价周期，可见近10年来，油价周期和利率周期竟然出现背离!可以说，油价波动对美国核心通货膨胀和经济增长的影响，已经较之 1978-1993年间的影响明显降低。 
  
　　第三，关于美元汇率波动周期。美元对世界主要货币的波动周期大致可以这样划分：1.1978-1989年，是美元汇率一个完整的波动周期，其中1978-1986年美元持续大幅度贬值，这反映出在能源危机冲击下美国经济的脆弱状况，此后美元汇率逐步回升，但1989年的股灾和随之而来的资本流动逆转使得美元再度走软。2.1990-1996年，是美元不断振荡走强的周期，这一期间，美元利率大幅度走低，同时美国经济更加倚重金融资本。3.从1997年以来，美元事实上一直是一种弱势货币，其中虽然间或有所波动，但其弱势趋势没有根本逆转，换言之，近8年来，强势美元只是想象中的政策而不是美元真实的运行状态，尤其是近四年来，美元贬值更为明显。因此，美元汇率周期和利率周期基本是反向的，即走入加息周期的美元将坚挺，并吸引国际资本向美国的流动。 
  
　　综合三大周期，可以看出，美联储是否调整利率，较少考虑其利率政策对世界经济的影响，而是着眼于美国经济运行本身。近10年的特点反映出，美联储的利率调整政策受油价波动周期的制约在减弱，而利率调整周期则仍然通过国际资本流动强烈地、同步地影响着美元汇率周期。这就不难理解，为什么在目前国际油价突破40美元／桶时，美联储仍然在2004年8月份再度加息。 
  
　　第四， 总结 美联储利率政策决策，不仅要看到目前美国进入加息周期的明显趋势，更应该观察美国加息遵循的 规律 何在?从三大周期的分析我们看出，美国加息是高度独立的，其在国际货币政策决策中，处于"先行者"的角色，较少考虑其政策的溢出效应，而欧洲和亚洲国家则是"跟随者"，较多地承受美国国内政策调整的国际经济联动效应。从20世纪60年代以来，人们总结出美联储调整联邦基金利率的经验公式为： 
  
　　聯邦基金利率=8.5%+1.4%×(核心通货膨胀率-失业率) 

　　在上述公式中，核心通货膨胀率(Core Inflation)是指剔除粮价和油价之后的物价指数，而失业率是按季节调整后的失业率，这个公式对20世纪90年代之后美国联邦基金利率变动的拟合效果相当不错。在2004年第1、2季度美国GDP增长率分别为4.5%和3%，估计今年和明年美国GDP增长率可能分别在4%和3.7%左右，这足以支持美国失业率从 目前 的 5.5%下降到明年的5.2%，而美国核心通货膨胀率应该能够稳定在2%左右，套用上述公式，目前联邦基金利率应该在3.6%的水平，可以说，综合三大周期的因素，以及美国货币政策决策经验，国际油价在很大程度是"恐怖溢价"，加息周期中的美元弱势振荡也符合美国利益，美国在今后2-3年进入一个较为平缓的加息周期可能性很大。  
  
  
  
  
  
  

　　三、美国加息对 中国 金融经济运行的冲击 
美国加息周期的陡峭程度受到美国核心通胀、就业状况和油价波动等多种因素的影响。目前一般预期联邦基金利率在未来一年内将提高125个基点，至2.25%；到2005年底将升至4%。而美国加息对中国金融经济运行的冲击，还要考虑美元汇率的变动、人民币利率和汇率是否灵活变动等因素。我们简要地对美国加息，与中国热钱流动、国际收支状况和货币政策调整三方面的影响进行简要 分析 。 
第一，美国加息在未来2-3年将对中国短期资本流动产生显著影响，如果人民币汇率能保持基本稳定，那么这种热钱流动的冲击大致在中国可以承受的范围之内，中国不会因美国加息而触发金融动荡。1.美元利率变化对中国短期资本流动状况有重要的影响。以一年期存款利率为例，1999年和2000年美元利率高出人民币利率2～3个百分点，当时中国资本和金融交易账户顺差只有76亿美元和19亿美元；2001年下半年以后，人民币利率平均高出美元利率大约1个百分点左右，2001-2003年资本和金融交易账户顺差每年均在300亿美元以上。当然形成这样明显落差的另一重要原因是 2000年前人民币受贬值传闻困扰，此后升值传闻则与日俱增。2.近3年来人民币存贷款利率持续高于美元已经使得中国短期外债比例过商，中国2002年底短期外债占比为31.43%，在2004年3月为40.66%。显示通过短期贸易信贷、境内外资银行短期外汇贷款、纯粹热钱流入等增加显著，美国加息周期若使得美元利率高于人民币利率，那么资本外逃是可能的。3.综合第一点和第二点，即使人民币在未来承受一个升值／贬值预期的逆转，那么中国需承受的短期资本流动逆转每年也不会超过300亿美元；再考虑如果今后几年人民币汇率保持基本稳定，那么短期资本流动逆转每年可能不会超过250亿美元；再考虑目前短期资本流动中包含贸易；信贷等合理因素，可以说中国需承受的纯粹热钱流动逆转每年不会超过200亿美元，这还是目前的中国经济体能够承受的。 
第二，美国加息周期在今后2-3年可能给东亚带来一定的资本外流压力，但中国国际收支的稳健性使其有能力应对美国加息导致的流动性收缩。1.就亚洲而言，截至到2003年底，亚洲国家的官方储备高达2万亿美元， 2004年前4个月又迅速增加了2000亿美元，并且其中3／4来自于经常项目顺差。由此可见，亚洲所积累的大量储备，主要受经常项目收支影响，而不是资本流动，美联储加息可能会促使部分国际资本从亚洲向美国回流。考虑到事实上目前亚洲2.2万亿美元官方储备的资金主要投放在美国和欧洲市场，因此，美国加息不至于给亚洲带来明显的资金紧缩压力。2.就中国而言，美国加息带来的流动性收缩是可以承受的。过去3年，中国的外汇储备累计增长了2376亿美元。储备增长中，来自资本账户的贡献日增而经常项目的贡献则日减；来自加工贸易的贡献上升而一般贸易的贡献明显收缩。考虑到中国资本和金融账户顺差以直接投资顺差为主，而中国吸收的直接投资相对稳定，1997-2003年，直接投资项下年均顺差约 400亿美元，并呈不断上升趋势。外商直接投资看重的是市场、经济 发展 前景和劳动力成本，因此未来2-3年美国加息不至于给中国在国际收支方面带来重大影响。 
第三，美国加息周期在未来2-3年使得中国货币政策回旋余地有所改善，  中国跟随加息的可能性趋于增加。1.目前中国的本币存贷：款利率处于20多年来的低点，因此从中长期看，利率趋升是必然的，但这并不意味着短期利率也需要立即调整，本币利率调整应考虑更错综复杂的宏观经济因素。这些因素包括：2004年上半年宏观经济运行的质量、目前所采取。的调控措施的政策效果、国债市场价格的变动以及国内消费和投资的物价变动趋势、银行业和 企业 对利率变动的风险敏感程度、银行吸收的企业存款和居民储蓄的增速变化等等因素。2.目前中国外币存贷款利率和本币之间存在一定的利率差，这种现象从2001年10月持续至今已经给货币政策带来了影响。以一年期为例，存款侧的利率差大约是1.4个百分点，贷款则大约是3个百分点，这导致了银行业外汇存款增长缓慢，居民结汇大幅度增加，外汇贷款增速过高等一系列现象。美联储的加息举措，使得中国央行改善本外币之间的利率倒挂空间有所拓展，也会对上述現象有所遏制。 
最后，我们想指出的是，美国加息已经使中国加息的可能性趋于上升，但仅仅考虑美国加息这一因素对中国金融经济的影响是远远不够的，我们还必须对美元汇率的变动有足够的关注，如果未来2-3年美元持续在低位振荡，那么我们做好人民币汇率适时灵活调整的准备也是十分必要的。毕竟2001年以来，人民币跟随美元走软，使得中国从对外贸易中获得的收益有所恶化。仅以中日贸易而言，1990-2002年间，日本输华产品价格上涨了3%，而中国输日产品价格下跌了19%，中国每年损失的外汇高达1.9万亿日元，是2002年度日本对华直接投资的10倍。并且目前通过出口企业的企业或行业自律来改善贸易条件几无可能。美元加息对中国的冲击，不仅仅取决于美元汇率和利率如何变动，也取决于我们如何应对这些变动的智慧。