内容 摘要：资产价格变化导致居民财富的变化，而财富变化必然导致居民消费支出的相应变化，这就是我们通常所说的财富效应。股票市场财富在市场主导型 金融 系统国家中对消费的 影响 效应更大，同时，股票市场价格变化所引起的消费变化的大小会随着时间的推移而显著增长。而对房地产财富而言，其对消费的财富效应是不确定的，但是，随着各国金融市场自由化的推进和金融系统的不断深化，以及各国金融市场信息透明度的不断提高，可以预期的是，房地产财富对消费的正面促进作用变得越来越重要。
关键词：资产价格波动，消费，财富效应
资产价格变化导致居民财富的变化，而财富变化必然导致居民消费支出的相应变化，这就是我们通常所说的财富效应。从上个世纪30年代的世界性大危机开始，世界不少国家由于资产价格的剧烈波动而导致对实体 经济 产生重大的影响，最近的典型是东南亚金融危机。
资产价格的变化是否具有财富效应？如果有的话，它的传导机制又是怎样的？这些 问题 一直是 理论 界与实务界所密切关注的一个问题，在西方经济学中也是一个十分新的 应用 领域。对这一问题也一直存在有争议，争论的焦点主要集中在以下二个方面：第一，资产价格变动会不会影响消费？它的传导机制是什么？第二，资产价格的财富效应的大小会不会反应出一国金融系统的性质来？本文将围绕以上问题， 分析 西方发达国家资产价格波动的财富效应及其传导机制。
一、发达国家家庭持有资产的构成及其变动趋势
家庭持有的资产主要由二部分构成：金融资产，包括股票、债券、银行存款以及由保险公司和养老基金等机构间接持有的金融资产等；非金融资产，由房地产资产、其它实物资产以及耐用消费品构成。
上个世纪90年代后半期西方发达国家都经历了一次股票价格猛烈上涨和急剧下跌的过程，这使股票市场财富对消费的影响效应成为许多 研究 者关注的焦点。尤其是美国，美国资本市场上股票市场一直非常活跃，它的财富创造成为 目前 美国经济活动中的一个重要表现。股票是金融财富的最重要的组成部分，所以股票市场价格的波动就主导了家庭持有的金融资产的变动。非金融资产的主要部分应该是房地产资产，房地产价格的波动就主导了家庭持有的非金融财富的变动。因而本文将重点研究股票市场价格与房地产价格，来考察资产价格波动的财富效应。
注：1.德国的数据是从1990年德国统一以后开始统计的。
2.净财富等于非金融资产与金融资产的和减去金融负债。
3.NA意为Not Available。
从上表可以看出，从家庭持有资产的各个组成部分占可支配收入的百分比来看，发达国家的家庭资产构成随着时间的推移已经发生了显著的变化。在上个世纪80年代，西方七国（G-7）的财富大部分是由非金融资产构成的，但到了90年代，金融资产所占比例已经开始超过非金融资产占主导地位。而在金融资产中，家庭持有的股票占可支配收入的分额增长最快。但股票资产的增长在各个国家中也有很大的区别，在市场主导型金融系统（Market-based financial system）国家中--如英国和加拿大，股票资产的增长是最低的，因为在这些国家中，股票资产历来就是最主要的资产；而在银行主导型金融系统（Bank-based financial system）国家中--如法国和意大利，股票资产的增长是最高的，因为在这些国家的 历史 上，居民参与股票市场的活动是比较有限的(注：有关比较金融系统的相关研究请参见Allen 和 Gale(2000)。这方面比较一致的观点是将德国和日本作为银行主导型金融系统的代表，而英国和美国则是市场主导型金融系统国家的典型。)。在过去，发行股票并不是欧洲大陆国家 企业 融资的一种主要方式，因此家庭持有的股票资产分额以及市场资本化程度都相对较小。但随着这些国家 中国 有企业私有化进程的推进，这一传统已经被打破。这从家庭持有的股票资产的迅速增长中可以看出。而在美国，股票资产的增长也非常大，这主要归因于股票价格的上涨所导致的家庭持有的股票资产在净财富中所占分额显著上升。在日本，财富的 发展 趋势是不一样的，在1980年代，日本经历了净财富的迅速膨胀，甚至达到了占可支配收入的800%的顶峰。这一比例在那个时候比其他任何一个发达国家都高许多。在20世纪80年代末日本资产泡沫破灭之后，经济就随之下滑，财富占可支配收入的比例在20世纪90年代也下降了，但仍然是所有发达国家中最高的，在日本，金融资产和非金融资产的分布几乎是相等的，而在另一些国家（除了德国之外），金融资产现在都已经超过了非金融资产。这一部分原因可能是因为日本房地产价格相对偏高，抬高了非金融资产的比例；另一方面也可能反应出日本是一个银行主导型金融系统国家，在日本居民的传统习惯是以银行存款的形式持有他们的财富，而银行则持有企业的股票。
居民家庭可以两种方式增加其财富：直接的方式和间接的方式。直接的方式就是通过储蓄，而间接的方式则是通过他们已经持有的资产价值的变化来增加财富。在上个世纪90年代，财富的变动主要是由股票价格的变动所主导的。而且，因为股票价格在发达国家之间是高度相关的，所以财富的增加在这些国家之间相应的也就有了同周期性(注：股票市场价格在发达国家之间已经变得越来越相关了：例如，美国和欧洲股票价格的相关系数已经从1980年代中期的0.4上升到2000年的0.8（参见：World Economic Outlook, May 2001,IMF,PP.10-11）。房地产价格的变动在国与国之间的相关性在过去是比较小的，但最近的一些证据表明，这一相关性也是在随着时间变化的,例如，美国和欧洲房地产价格的相关系数也从1980年代的0.4上升到1990年代的0.6（在1990年代后期这一系数已经达到了0.85）。)。资产价格的相关性的提高表明各国间财富对消费的财富效应也变得越来越有同周期性了，而且，消费也可能因此而成为世界经济周期越来越重要的趋动力。
二、资产价格变化影响消费的渠道
理论上，关于资产价格波动影响家庭消费的分析是建立在生命周期模型分析框架之上的。按照这一框架，家庭的消费水平取决于三个因素：家庭的当期收入、预期的未来收入的现金流，以及已经拥有的财富存量。根据此理论，一个家庭的消费计划并非取决于当前的收入，而是取决于一生的财富。财富主要通过两条渠道影响居民个人消费：第一，居民可以出售资产来为消费融资；第二，居民可以以他们持有的资产作为抵押，通过消费信贷的形式来提高自己的消费支出。
（一）股票价格变化影响消费的传导机制
总的来说，股票市场价格变化通过五种不同的渠道影响消费：
1.兑现了的财富效应。如果消费者所持有的股票价格上涨，而且消费者通过出售股票获得了他们的收益，那么他们就将可能利用这种增加了的收入增加消费支出。这种效应就是由更高的资产流动性所带来的直接结果。
2.未兑现的财富效应。股票价格上涨还可能有一种预期效应。当股票价值是以养老基金账户或其他的 "锁定"（Locked-in）类型账户出现，股票价格的上涨并不能够马上兑现时，当期消费的增长是通过未来收入和财富会更高的预期来实现的。
3.流动性约束效应。股票上涨提高消费者持有的资产组合的价值，利用这一价值增加了的资产组合作为抵押可以获得更多的信贷支持，从而可以为消费的增加提供融资。
4.股票期权效应。股票价格上涨，家庭持有的股票期权的价值上升，变得更富有的期权所有者可能就会增加当期消费。而且，这种消费的增加不管期权收益有没有兑现都是可能发生的。
5.股票影响消费的最后一条渠道就是那些没有参与股票市场投资的家庭也可能被股票市场价格的变化所间接影响。
以上几条传导渠道都指出股票价格变化对消费的变化有正面的影响。有必要关注的是兑现和没有兑现的财富效应的区别，比如Poterta(2000)所说的： "很可能的是，由 '锁定'的账户所获得的资产收益导致的消费的边际消费倾向比由直接持有的资产所获得的资本收益所引起的边际消费倾向要低。因为前者被认为是一种长期资产"(注：根据Poterta 的观点，考虑到美国人口老龄化的倾向，养老账户在美国将变得越来越重要，因此这种财富效应的差异可能导致在美国出现由财富所引起的消费的边际消费倾向下降。实际上，Ludvigson 和 StEindel (1999)以及Mehra(2001)的实证研究就证实，随着时间推移，从未兑现的财富所引起的消费的边际倾向是越来越低的。)。
还有，家庭（或企业）针对不同类型资产价格的变动而调整其消费的程度也明显不同。Edison 和Slok(2001)的研究发现，对非技术类型的股票价格的变化，在市场主导型金融系统国家中，消费会有一个很强烈的反应。而这种反应在银行主导型金融系统国家中却要小得多。但就技术类型股票而言，两种类型的金融系统国家中消费的反应是相似的。这就反应出，世界范围内的各国技术部门可能是以更加相似的 方法 运作和运行的[2]。 经济,国际宏观-[飞诺网FENO.CN]
（二）房地产价格变化影响消费的传导机制
房地产价格变化对消费的影响也有五条不同的传导渠道，但这些渠道与股票财富的传导渠道还是有所不同的：
1.兑现的财富效应。对于拥有房地产的消费者来说，房地产价格上涨带来净财富的增加，因此可以增加当期消费。如果房价上涨后可以通过再融资方式或出售房地产的形式来兑现资本收益的话，那么这种收益必定对家庭消费会有促进作用。
2.未兑现的财富效应。如果房地产价格上涨，但持有人并没有进行再融资或出售房产的话，这种没有兑现的财富仍可能促进消费，原因是它提高了财富的贴现价值。因此消费者在预期他们比以前 "更富有"时就会增加当期消费。
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