经济学论文：流动性过剩与石油市场风险

 　　摘  要  在世界 经济 强劲增长和全球流动性过剩的大背景下，国际原油价格进入了新一轮上升周期。石油出口国受益于油价上涨，产生了大量的石油美元，国内资产价格膨胀。国际 金融 体系的变化则增加了油价上涨的可持续性。石油美元被大量储蓄起来降低了总需求，也加剧了全球经济失衡。美元未来走势、流动性过剩下投机资本的盛行给石油市场的未来增加了不确定性，石油－美元计价机制面临的挑战、衍生工具风险的影响和次级债危机引发的金融动荡也预示着石油市场风险增大。次级债危机引发的金融动荡表明，流动性过剩的状况是完全可能逆转的。由于虚拟经济的膨胀，全球经济环境与以往大为不同，局部的金融危机很可能引发全球性的危机，而这种全球性的危机很难被补救和控制。一旦流动性出现逆转，对石油市场的打击将是巨大的。

 
 

　　在一般的宏观经济分析中，流动性过剩被用来特指一种货币现象。也就是说，在现实的经济分析中，我们上面定义当中的基准商品仅仅被当作货币。这丝毫不影响我们对流动性的定义，因为货币本质上也是一种商品。把流动性仅仅看作货币现象是对流动性最狭义的理解，也是现实的宏观经济分析中最常用的理解（张明、管清友，2006）。欧洲中央银行（ECB）就把流动性过剩定义为实际货币存量对预期均衡水平的偏离（PollEit和GerdesmEIer，2005）。张明（2007）利用狭义货币、广义货币、国内信贷与GDP的比率来衡量流动性过剩程度，发现在美日等发达国家，以及 中国 、中国 台湾 、中国香港、韩国等东亚新兴市场国家和地区，均存在一定程度的流动性过剩。

　　发达国家的以低利率为特征的宽松货币政策和新兴市场国家外汇储备增加导致基础货币发行增加是导致全球流动性过剩的基本原因。

　　1973年以后，世界主要国家的货币与黄金脱钩，美元取代黄金成为国际货币体系的基石，美元纸币本位制确立。在金本位制下，贸易失衡会通过两国相对价格的变化进行自动调整。因此，世界经济不会产生流动性过剩现象。流动性过剩本质上是纸币本位下的一种货币现象，它与全球经济失衡密切相关，实际上是一个硬币的两面。目前，对于全球经济失衡的解释主要有两个。

　　第一，资金过剩假说。在美元本位制下，美国把美元负债输送到主要贸易伙伴，世界其他各国把产品以信用方式销售到美国。之后，美国的贸易伙伴将其贸易盈余（如东亚地区的巨额贸易顺差、中东国家的石油美元等）重新投资于以美元计价的资产，从而使得美元回流到美国。美元回流机制在一定时期内有助于改善美国的国际收支。但是，美国贸易伙伴的贸易盈余大量增加，美元储备资产也随之增加，从而导致这些国家内部银行信用膨胀，股票、房地产等资产价格出现暴涨，并经历从繁荣到衰退的泡沫破灭过程，对该国银行体系和政府财政造成打击。同时，美国国内也会因为美元回流造成资产价格膨胀。由于美国持续大量输出美元负债，美元信用受到各国质疑，美元对其他货币和黄金的汇率将会出现大幅度下跌趋势，美国的经常账户赤字也面临调整压力。各国经济繁荣时期的生产能力扩张、过度投资会成为下一个经济衰退时期通货紧缩的主要来源。美元本位制的缺陷使得世界经济走上了经济失衡（流动性过剩）-资产价格膨胀、通货膨胀-通货紧缩的链条。理查德·邓肯认为，国际信用正是在1973年第一次石油危机时开始泛滥成灾的。石油美元从产油国经纽约银行到南美和东欧诸国的这种循环，像星火燎原般点燃了后布雷顿森林体系时期的第一次大规模的繁荣崩溃危机。

　　第二，储蓄过剩假说。石油输出国、日本和中国等国家积累的大量贸易顺差大部分没有用于消费，而是被储蓄起来，因而导致全球实际利率偏低，资本首先流向了全球信用最好、意愿最强的美国市场，致使美国实际汇率上升，经常账户赤字大幅度增长。主张储蓄过剩假说的人认为：首先，美国货币增速没有高到不合理的程度。其次，美国的通胀预期继续受到遏制，因为实际利率已经开始上升。第三，美元的疲软似乎并不严重，尽管实际汇率受到外汇干预的扭曲。第四，很难相信，亚洲和石油输出国储蓄的飙升是对外界过剩需求的被动反应，而非刻意的选择。最后，盯住汇率制本身就是一种政策选择。要使实际产出与潜在产出保持一致，这些国家的内需也必须大大高于国内生产总值（GDP）。一个国家必须选择能够促成这种结果的财政和货币政策（马丁·沃尔夫，2007）。

　　简而言之，全球经济失衡的同时造就了流动性过剩。这个过程如下：美国通过经常账户赤字向全球注入流动性，日本通过日元套利交易向全球注入流动性，而东亚国家通过经常账户盈余和外汇储备累积吸收了全球流动性（张明，2007）。因此，Economist（英国《经济学家》杂志）（2005）认为，解决全球经济失衡实际上需要两个方面共同努力，即美国增加其储蓄，同时外汇盈余国家包括石油出口国和亚洲国家扩大消费。全球经济失衡致使美元十分脆弱，但石油出口国本身就不会受到影响了吗？大多数石油出口国的货币都实行与美元挂钩的政策，或是抵制通过严重干预使本国货币升值，正如中国和其他亚洲国家所做的那样。美国和其他国家是否应像对待亚洲国家一样，要求石油出口国重估它们的货币？事实上，石油出口国重估它们的货币对解决美国的赤字作用很小（人民币升值也是一样）。石油出口国要在减少全球经济失衡中起到积极作用，正确的方向是增大进口，同时升值本国货币、增加政府开支并且放松对经济的管制。
二、流动性过剩在石油市场的表现
1. 国际油价进入新一轮上升周期

 

 

2. 国际原油期货合约成交量直线上升

 

 

3. 油价上涨给石油出口国带来了大量的石油贸易收入--石油美元

 

 

 

4. 中东产油国资产价格膨胀

 

　　5. 经常账户盈余抵消了多数石油消费国的石油贸易逆差

 

 

三、流动性过剩与石油市场风险
1. 美元汇率走势可能加剧流动性过剩，增加石油市场风险

 

 

　　石油－美元计价机制受到挑战是未来石油市场的重要风险。近年来，一些国家分别建立了石油交易所，并改变或者正在准备改变石油贸易结算货币。伊朗早在1999年就开始宣称准备采用石油欧元计价机制。2006年3月，伊朗建立了以欧元作为交易和定价货币的石油交易所。伊朗还向俄罗斯建议成立一个类似于欧佩克的天然气联盟。在总统查韦斯的领导下，委内瑞拉用石油与12个拉美国家（包括古巴）建立了易货贸易机制。俄罗斯建立独立的石油交易所正在被提上议事日程。俄罗斯很可能首先推动独联体各国之间的石油天然气贸易以卢布结算，并把卢布结算扩展到与亚洲和欧洲的石油贸易，之后争取伊朗、阿尔及利亚、委内瑞拉以及墨西哥等产油国组成以卢布作为结算货币的石油联盟。Cóilín Nunan（2004）的研究也证明，石油欧元取代石油美元的举措一旦出台或发生，都将伴随欧元的升值或止跌。

　　由于近年来石油出口国与欧元区、中国等国家和地区贸易的扩大，改变石油贸易结算货币对这些国家是有利的，欧佩克一些成员国也早就对摆脱美元束缚表现出了浓厚兴趣。如果不是迫于美国的压力，这一设想可能会被执行。俄罗斯、中国等世界大国对本国货币国际化的要求，客观上也动摇了美元作为石油贸易计价货币的地位。笔者估计，在可预见的未来，美元完全垄断石油贸易计价货币的格局可能会被打破。石油－美元计价机制被打破将严重动摇美元的国际地位，引起美元汇率的剧烈波动，这不仅将对国际金融和经济体系造成极大冲击，而且对石油市场的冲击也将是巨大的，世界经济格局也可能因此被改写。