经济学论文：跨国公司应对金融危机的总体战略是系统性战略收缩

 随着 金融 危机的扩散和蔓延，实体 经济 已深受影响。作为实体经济的中坚力量，跨国公司在这次波及蒞围之广、持续时间之长、影响程度之深均属罕见的国际金融危机中受到了很大的冲击，大量跨国公司出现巨额亏损或盈利状况恶化，对于跨国公司来说，2008年和2009年是艰难的。IMF的最新研究报告表明，这场危机将比以前的危机影响更深、持续时间更长(Claessens，et a1.，2008)。跨国公司如何应对危机， 中国 企业 和政府应采取什么样的措施，这些都是我们应该研究的问题。  
　　  
　　一、金融危机研究的理论脉络与综述  
　　  
　　根据《新帕尔格雷夫经济学大辞典》的定义，金融危机是"全部或部分金融指标--短期利率、资产(证券、房地产、土地)价格、商业破产数和金融机构倒闭数--的急剧、短暂的和超周期的恶化"。按严重性程度，它可分为货币危机、银行危机、外债危机和系统性危机(IMF，1998)。  
　　自从Krugman(1979)以来，金融危机理论已经历了四个阶段，依次强调了国际收支状况(第一代理论)、投机资本攻击(第二代理论)、企业道德损害行为(第三代理论)和资产负债表效应(第四代理论)在危机形成和扩散中关键作用。至于金融危机的具体触发因素，包括心理狂热(Kindleberger，2005；Shiller，2005)、债务违约(Barrell，et al.，2008)、金融自由化(Kaminskyand REinhart，1999)、跨境资本流动(REInhart andReinhart，2008；Reinha~and Rogoff，2008)、汇率超调(Menzies and Vines，2008)、汇率制度选择不当(Eiehengreen and Hausmann，1999；马君潞、吕剑，2007；孙兆斌，2002)、道德损害行为(HelIma，nn,et al.，2000；王自力，2008)、特许权价值贬值(Hellmann，etal.，2002)、公司治理状况(张振兴，2008)、经济的周期性波动(Mendoza，2008)、房价下跌(Brunnermeie，2008；Mulligan and Threinen，2008)，以及过度金融创新与证券化(Gorton2008)。  
　　  
　　　二、金融危机： 历史 之循环VS.时代之特征  
　　  
　　纵观人类金融史，金融危机既是冥冥之中必然突发的现象，又是一场不期而遇的灾难。马克思很早就研究了金融危机的问题，他认为在货币信用制度下，供求脱节和虚拟经济与实体经济的分离为经济危机和金融危机提供了可能性。  
　　在全球性产品供应过剩的情况下，全球经济运行面临生产能力快速扩张与有效需求有限增长这一基本矛盾。其调节方式不外乎二、一是通过兼并收购限制生产能力的扩张，并顺势淘汰部分技术水平和竞争力水平低下的企业，进行技术和产业结构的升级，以缓解上述矛盾；二是通过金融危机乃至破产倒闭"消灭"一部分企业，强行达到二者的暂时一致。显然并购的社会成本远远小于金融危机。  
　　从经济"大历史"的视角，兼并收购是"建设陸的破坏"，金融危机是"破坏性的建设"。由是观之，金融危机是人类历史长河和经济演进过程中不定期重现的一种经济调整机制，但每次危机又带有明显的时代烙印。它既有历史的共陸，又带有时代的特陸，使得危机救援措施既要遵循一般 规律 ，又要与现实情况相结合，这就是金融危机的魅力之所在。  
　　在这里，我们将此次金融危机与包括1929-1933年"大萧条"在内的历次金融危机加以比较，不难发现，其共性体现在：  
　　1、泡沫经济是金融危机赖以滋生的土壤。股票价格和房地产价格急剧飙升，导致"资产价格泡沫"急剧膨胀，这为金融危机埋下了伏笔(Goyal and MeKinnon，2002；Ito and Harada，2000；Kaminsky andReinhart，1999；MeKinnon and Ohno，2000；Spiegel and Yamori，2000)。以日本为例，东京日经股票价格指数从1986年1月的13000点飙升到1989年底的39000点，1987-1988年，东京证券交易所交易股票的平均市盈率也高达60倍，股票市场的投机行为愈演愈烈，1985--1990年，东京商业用地价格和住宅用地价格分别上涨了3.4倍和2.5倍，推动了全日本商业用地价格和住宅用地价格分别大约上涨1倍和60％(王允贵，2004)，随着而来的就是资产价格泡沫的快速破灭，东京日经股票价格指数和房地产价格分别于1990年和1991年开始出现狂跌的行情，跌幅均超过2/3。  
　　2、流动性紧缩是金融危机恶化的关键环节。在爆发金融危机之后，企业紧缩支出、银行出现階贷、个人减少消费和投资，导致低价变卖资产、财富净值下降、破产倒闭、银行经营失败(Bordo，2008)，使资产价格的进一步下跌，这反过来通过财富效应进一步缩减消费、通过风险规避效应使流动性更加紧张，形成恶性循环。  
　　3、金融创新所产生的高杠杆是金融危机的技术陸原因。例如，美国1986-1995的储贷银行危机与垃圾债券的发明有关，1998年美国长期资本管理公司倒闭则与对冲基金息息相关。金融危机本身也是一个"去杠杆化"的过程，这一过程导致市场对金融资产的需求急剧减少和价格的加速调整。  
　　4、市场主体对风险更加敏感是金融危机的心理原因。为了规避风险，市场主体对投资组合加以重新调整，从风险资产转向无风险资产，前者出现拋压导致价格下跌和收益率上升，后者被抢购导致价格上涨和收益率下跌，进而导致二者之间的息差扩大(Mishki，1997)，这一息差可用来测度金融市场对信用风险的评价以及金融稳定性状况(Mishkin，1991)。以穆迪Baa级债券与10年以上公债综合收益率之间的息差为例，金融危机越严重，息差就越高，不同期限的国债或公司债券也遵循着同样的规律。巨大的资产转移效应导致2008年12月10日美国1月期和3月期的国债收益率跌到0％，12月9日的盘中甚至出现-0.051％的负收益率，这是美国1929年以来从未出现的情况。　而此次金融危机也具有不同以往的突出特征，主要有三：  
　　一是金融危机的传导扩散主渠道发生了实质性的变化，以前的危机通过以商业银行为中心的信贷渠道传导扩散，而此次危机主要通过资产价格加以传导。金融全球化驱动了传导渠道的变化。在金融全球化程度较低的情况下，金融资产以银行存款为主，正如我国改革开放之前的那样。而金融全球化和金融创新不断地派生出名目繁多的金融产品，使银行存款在全球金融资产中的比重由1980年的42％降至2007年的27％，而且，金融资产市值的增长速度远远超过实体经济的 发展 ，导致全球经济进一步泡沫化和虚拟化。根据麦肯锡全球研究院(MeKinsey Global Institute.2008)的统计，2007年全球金融相关比率高达359％，2000-2007年，金融相关比率超过350％的国家由11个增至25个，金融相关比率在250％-350％之间的国家由14个增至15个，金融相关比率在100％-250％之间的国家由40个增至50个，金融相关比率在0％-100％之间的国家由135个降至110个。在这种情况下，金融危机主要通过包括股票市场、债券市场和衍生工具市场等金融市场来传导，而不再像过去那样偏重银行信贷。这就决定了此次危机救援的重点之所在。资产基础的变化导致以控制银行信贷为导向的货币政策趋于失效，并使针对特定金融市场的监管变得更加重要。  
　　二是资产定价和证券的估值变得更加困难。此次金融危机与债务抵押债券(CDO)等信贷衍生产品有直接的关系。CDO有一个由一系列信贷资产构成的资产池，并以该资产池所产生的现金流为基础，向投资者发行不同等级的证券，证券的级别一般包括优先级、中间级和股权级，而且通常不是由发起人直接发行，而由发起人成立特定目的实体(SPV)来发行。CDO是一种虚拟资产，经过多次打包，远远脱离基础资产，使衍生产品与基础资产的现金流量变得毫无关系。在确定CDO的价值时，需要很多参数来判断，也需要判断估值模型的合理陸，定价难度很大，导致投资者无法判断投资价值而更加容易被误导。  
　　三是风险分担机制发生了重大变化。信贷衍生产品由信用风险保护买方向信用风险保护卖方定期支付固定的费用或一次性支付保险费，当信用违约事件发生时，卖方向买方赔偿因违约所导致的基础资产面值的损失，它使信用风险从其他风险类型中分离出来，并从一方转移给另一方，它不仅使衍生产品与基础资产的现金流量脱钩，而且导致了风险的转移。以信贷违约互换(CDS)和按揭支持证券化(MBS)为例，它们使风险由发放贷款的银行转移给CDS交易者和MBS持有人，进而使投资银行和投资基金、养老基金、退休基金、保险基金和对冲基金深陷其中。问题的严重性在于，一旦银行能够轻易地把信贷风险转嫁到金融市场，他们就会丧失监管的动力，导致道德损害行为的产生(Ralan，2005)。银行在信用评估和审慎贷款方面的漏洞即为明证。与此同时，格拉斯，斯蒂格尔法案(ClassSteagall Act)的取消、1999年的《金融服务 现代 化法案》允许金融机构混业经营以及格林斯潘在任美国联邦储备银行主席期间放松了对衍生产品的监管等一系列制度变迁和政策变动导致监管更加宽松。其直接后果就是引入了大量资本充足率远远低于商业银行的非银行金融机构(Eichengreen，2008)，这些金融机构的存在使金融体系的稳健性大大弱化。因此，监管重点应转向特定衍生产品。