证券金融论文：省域REITs发展阻碍及相关建议

 2008 年 12月 3 日，国务院金融"国九条"提出了"创新融资方式，通过并购贷款、房地产信托投资基金、股权投资基金和规范发展民间融资等多种形式, 拓宽企业融资渠道"，这是中央政府首次明确提出要利用"房地产信托投资基金"创新融资方式。 2009 年 12 月 31 日，国务院《关于推进海南国际旅游岛建设发展的若干意见 》（国发［2009］44号）第十四条提出了"条件成熟时，在海南开展房地产投资信托基金试点。 " 本文将通过分析在海南省发展房地产投资信托基金的可行性和面临的主要问题，并提出一些构想及政策建议。

一、在海南省发展房地产投资信托基金的可行性

（一）房地产投资信托基金的概念

房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，简称REITs）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金， 由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金[1]。 从本质上，它是一种投资基金，它通过组合投资和专家理财实现了大众化投资， 满足中小投资者将小额投资转化为大额投资的需求。 同时， 它又类似于一个产业公司，通过对现存房地产的收购持有和经营获利，在不改变产权前提下提高了房地产资产的流动性和变现能力，因此它是一种证券化的产业投资基金。

（二）REITs 可以拓宽房地产企业的融资渠道

国务院出台了一系列房地产宏观调控措施， 长期依赖银行贷款的房地产业受到很大的融资压力。 由于缺少其他融资渠道，房地产资金链条日益紧张，正常的投资项目无法保证后续资金需要。 而 REITs 给房地产业提供了一个全新的融资途径，增加了可供运作资金的新来源，可以间接地将房地产资产证券化， 为房地产开辟了一条全新而稳定的融资通道， 并且可以降低房地产公司的整体融资成本，节约财务费用，在不提高公司资产负债率的情况下优化资本结构，有利于公司的可持续发展。据统计，2010 年 6 月末， 海南省房地产开发企业的资金来源中，国内贷款占 13%，企业自筹资金占 16%，其它资金占71%，其中购房者的定金及预付款占资金来源的61%。 从图 1 走势可以看出， 当年 1、2 月受国务院批准海南国际旅游岛建设的影响， 海南省房地产定金及预付款所占比例迅速上升；而3 月以后，随着房价的高涨，房地产资金渐趋理性，定金及预付款所占比例逐渐回落，同时国内贷款和自筹资金所占比例逐渐上升。这种定金及预付款占比的不稳定性，使得房地产市场不稳定，市场波动过大，大量的金融风险将积聚于商业银行。 因此，引入房地产投资信托基金（REITs），有利于拓宽房地产企业的融资渠道，平抑资金和市场的大起大落，促进海南房地产业的平稳健康发展。

（三）REITs 可以扩大投资者的投资渠道，防范和分散投资风险

改革开放以来，海南省居民的储蓄存款增长迅猛,寻找资金出路的意愿强烈。 虽然我国股市已经运行二十余年，但其投资的风险较大；国债市场近年也有所发展，但目前市场利率一直处于较低水平； 个人投资者非常需要更低风险更高收益的投资渠道[2]。 由于房地产开发资金需求量大，一般个人投资者根本无力问津，而 REITs 的引入正好可以扩大投资者的投资渠道， 让众多的中小投资者有机会投资房地产行业， 使投资者无须直接拥有房地产就能分享到房地产投资利润，也促使居民储蓄有效分流，提高这部分资金的使用效率和预期回报率。 另外，房地产投资信托基金是委托专业的房地产机构或人员进行集中管理， 根据各地行情和各个房地产项目收益率的变化情况，制定合理投资组合，做出投资决策，规避投资风险[3]。

（四）REITs 可以满足商业房地产需求

海南省房地产业经过近20 年的探索发展，已经逐渐走向成熟，特别是在商业地产领域，建省后国内及国际大企业大集团纷纷进入，拓宽了商业地产市场，但因商业地产投入大，资金占用时间长回收变数大，使银行对其一直持以谨慎保守态度。 造成开发商由于资金压力， 往往采用类似于住宅开发的方法， 在项目建筑完工后就开始分割出售， 这就导致了海南的商业地产只重视新建房的销售，而忽视存量市场的经营，这恰好给 REITs 提供了更多的持成熟物业入市的机会。 长远来说， 海南商业地产前景极佳，随着国际旅游岛建设和城市化进程加快，大型购物中心、写字楼、酒店越来越多，商业地产的升值潜力巨大。 RE1TS 可以从股权的结构、客户的选择、物业运营、品牌的建立、经营空间等诸多方面考虑，进行商业房产的运作经营，提高物业效率，获取高额利润[4]。此外，REITs因持有物业的时间较长， 能够长期有效地抑制房地产市场的投机行为。

（五）国际经验和国内案例为海南发展

REITs 提供了重要参考

1．REITs 在境外和我国香港地区的发展情况

REITs 作为投资信托制度在房地产领域的应用 ，自1960 年美国推出第一只 REITs 产品至今，全球房地产投资信托基金得到很大发展。 全球已有 22 个国家推出REITs 产品， 并有 4 个国家正在进行有关 REITs 方面的立法。1990 年全球 REITs 市值仅为 70 亿元，2002 年以后增长尤其迅猛， 截至 2009 年 9 月末，REITs 全球市值巳超过6050 亿美元[5]。美国是全球发展REITs 最早，也是最成熟的市场，至 2005 年底美国已经有将近 200 支上市的房地产投资基金，市值总额高达 3216 亿美元，约占美国纽约证券市场市值的4% ， 管理的商业地产资产超过4000 亿美元。 在美国 80%以上的商业地产投资资金来自于REITs， 是商业地产投资的主要形式。 其次是澳大利亚， 自 20 世纪 70 年代澳洲引入第一支房地产投资信托基金以来， 目前澳洲房地产投资信托基金的规模已经占到当地证券市场总值的10％。亚洲国家（地区）中最早出台关于 REITs 的立法并推出第一只REITs 的是新加坡（1999 年 5 月），日本是继新加坡之后第二个推出REITs 的亚洲国家 ；2005 年 6 月 ，中国香港地区证监会正式发布了 《房地产信托投资基金守则》修订的相关总结，撤销了香港房地产投资信托基金(REITs)投资海外房地产的限制 ，从而促进了香港 REITs的迅速发展。而中国内地明确的法律法规都尚未出台，还处于早期探索的阶段。目前， 分歧在于是否允许 REITs 涉及房地产开发环节。 从 REITs 的国际发展经验看， 几乎所有 REITs 的经营模式都是收购成熟的商业地产并出租， 靠租金回报投资者，极少有进行开发性投资的 REITs 存在。美国、日本、澳大利亚的REITs 对开发环节完全没有限制；加拿大、中国台湾地区、 中国香港地区则完全限制 REITs 介入开发环节；新加坡、韩国则限制 REITs 入开发环节的比例，如新加坡规定用于房地产开发投资的金额不得超过REITs财产净值的10%[6]。 这可能也与各国或地区房地产市场的成熟程度有关以及REITs 产生的动因有关。 为了保证REITs 的收入来源主要来自稳定的租金收益， 而不是频繁的房地产投资或投机交易，美国和中国香港地区对REITs持有房地产物业的期限都有明确的限制。 中国香港地区规定不动产投资后至少要持有二年。 美国也特别规定不动产投资信托持有的不动产期限，若在四年内出售，其出售的收入不得超过不动产投资信托总收入的30％。无论采取何种经营模式，或对不动产投资做何种限制，上述各国（地区）REITs 都取得明显收益（如表 1 所示）。

2.国内案例分析：天津滨海新区领锐基金（准 REITs基金）

国务院出台的《国务院关于推进天津滨海新区开发开放有关问题的意见》鼓励天津滨海新区进行金融改革和创新；在金融企业、金融业务、金融市场和金融开放等方面的重大改革，原则上可以安排在天津滨海新区先行先试。 因此，天津滨海新区在金融创新上有独特优势，领锐基金正是在这样的背景下推出，作为 REITs（房地产投资信托基金）的试验品，受到了各界的追捧 。 2006 年 12月28 日 ，在孟晓苏牵头发起下 ，中房中弘 、天津永泰红勘、泰达集团、青鸟集团等 10 余家企业共同成立了天津领锐资产管理公司。 领锐资产管理公司注册资本 8.5 亿元，目前管理资产规模超过 30 亿元。 按照领锐基金管理公司成立之初的设想，领锐基金管理公司首先发起了一只工业地产概念的基金，将目标锁定为天津的工业厂房资产。 因为工业地产领域政策相对温和，天津正在开发滨海新区，有大批工业厂房待租等。 而房地产正处于国家宏观调控的重点，因此在成立这只基金的时候就力求避开房地产概念。领锐基金现在的重点主要是以工业为主，投资的区域是选择在GDP 在 1000 亿到 3000 亿之间的层次。 有研究认为GDP 在 1000 亿到 3000 亿之间是工业高速发展的城市，是工业化中期的城市，投资工业园区在这样的城市可以获得比较好的增长。 所以领锐基金设立的工业园区投资基金，在国内选择了 25 个这样的城市，首次在6 个城市已经有了投资。 领锐基金也有一些少量的投资在商业地产方面及并购行业里面， 投资开发基金占到整个投资的30%左右，同时领锐基金和房地产开发企业有不同的地方，领锐基金做的工业园区，办公楼、以及商业设施都是为了开发完成之后， 为领锐基金 REITs 的基础资产值，长期持有而不是开发完后卖掉。此外，领锐基金还和监管部门一起，研究在中国推动廉租房的建设基金，廉租房基金也可以通过金融的手段，通过市场化的手段解决政府投资廉租房的资金困难。领锐基金是一支公司型基金，由领锐资产管理公司管理，主要投资工业房地产和廉租房，以持有成熟物业为主，通过物业管理和房租进行营利，今后还将争取择机上市。

二、海南省房地产投资信托基金发展面临的制约因素

（一）海南省房地产企业经营模式落后，公司治理不健全

海南省的房地产企业自有资本极少，公司治理不规范，管理水平低下，经营模式粗放，对海南发展 REITs 构成一定的障碍。 目前海南省房地产企业的业务模式过于简单， 就是利用大量银行贷款或者定金及预付款购买土地建房然后卖掉，企业主要通过开发赚取利润。房地产企业采用了很高的财务杠杆，资金链条非常脆弱，一旦销售或者施工某个环节出了问题， 企业就会出现资金链条断裂甚至面临倒闭的命运。

（二）法律和税收障碍

我国陆续出台的 《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理办法》， 基本解决了信托公司今后发展的一些根本性问题。 但是，从性质上说，真正的REITs 属于投资于房地产业的产业投资基金。 目前我国缺乏产业投资基金相关法律，《证券投资基金法》也只涉及证券投资活动。 2004 年末，中国银监会组编了《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法 》（征求意见稿），如果能正式出台实施，将对我国 REITs 的发展起到很大的促进作用。 我国现行税法在财产信托条件下的产权转移要与真实交易下的产权交易同等纳税， 依照现行税收政策及法律条件就不可避免地重复纳税， 重复征税将使得REITs 丧失其大众投资回报的优势。

（三）管理房地产缺乏投资信托基金的专业人才

REITs 管理会涉及到房地产和资本两个市场， 对管理人才提出了较高要求。 在海南省发展 REITs 就必须具备一批精通房地产、资本市场运作、科学管理的复合型人才。他们的专业素质将对REITs 的发展起着关键作用，而目前海南这样的人才十分稀少， 我国市场上存在的房地产信托或类REITs， 实际投资管理人员多以信托管理人士居多，不利于REITs 基金的长远发展。

三、在海南省发展房地产投资信托基金的构想及相关政策建议

（一）在海南省发展房地产投资信托基金的构想

中国改革开改及经济发展二十多年的实践经验告诉我们，只有结合国际、国内REITs 的成功经验和海南省房地产金融市场的发展现状，去设计海南省 REITs 的发展思路与模式， 才能促进 REITs 在海南省的成功实践。 因此，我们通过调研对比，提出在海南发展 REITs 的战略思路是：立足海南现实，加快试点发展，加强风险管理，积极接轨国际。

1.在组织形式上选择契约型作为 REITs 主要组织形态，公司型为有益补充契约型的所有权与收益权相分离，具有相对独立性，REITs 通过信托契约明确持有人、 管理人和托管人三者之间关系，管理人和托管人相互独立。 我国除《证券投资基金法》外，缺乏产业投资基金法，证券投资基金按规定只能是契约型[7]。 契约型不需重复纳税，可提高 REITs 的投资收益。 从实践来看， 我国目前基金主要集中在证券业，且只存在契约型基金，尚无公司型基金，公司型 RE-ITs 实践条件不成熟。 且公司型 REITs 是独立法人，面临双重纳税的问题。 而选择从发展契约型 REITs 入手，这样法律障碍会小一些， 推进的步伐会快一些。 因此海南省试点初期可以选择以契约型REITs 为主，长期看应结合实践进行专门的REITs 立法，以契约型 REITs 为主要调整对象，探索性地试水公司型 REITs。

2.在运作方式上以封闭式 REITs 为主，开放式 REITs为辅从实践看， 封闭式 REITs 是发展的主流选择。 封闭式存续期固定，不可赎回，有利于管理人的管理和风险控制， 适宜于房地产行业的实际状况， 也便于监管人的监管。 考虑到海南省试点 REITs 初期市场不成熟， 需要一定的稳定探索期，在技术层面开放式 REITs 频繁的估值要求很难精确满足，因此海南省发展 REITs 宜采用以封闭式REITs 为主，开放式 REITs 为辅的方式。

3.在募集方式上先通过私募推动公募 ，最后达到公募与私募相结合以公募为主公募REITs 和私募 REITs 各有千秋，私募基金具有发行对象特定、发行费用较低、基金的设计规模较小、投资范围窄等特点，所以，如果不需要筹集巨额资金，发行总额在规定的范围内由特定的投资者认购便可以完成发行计划时，就可以采取私募方式，而不用采取公开发行的方式。 国际上 REITs 募集的主流方式，以公募为主。 但目前房地产市场、股票市场的波动剧烈，使得REITs 直接通过公募面向一般大众投资者，时机尚不成熟；其次，在现实条件下，从专业人才、风险控制等方面考虑，还不具备采取公募形式的一些基本条件。海南REITs 的募集模式，建议首先通过私募推动公募， 最后达到公募与私募相结合以公募为主的模式。

4.在资金运用方式上宜选择抵押型 REITs 为主，权益型REITs 为辅采用权益型REITs 直接收购物业操作简便、周期短、风险相对较低，但是要承担较高的税费；通过收购持有物业的股权可以避免房地产过户问题，降低税费成本，但可能面对信息不对称问题，风险较大，同时原有股东需要承担高额所得税而加大了操作难度。采用抵押型 REITs 购买房地产抵押贷款可以降低商业银行的风险， 此外抵押型REITs 还可以通过购买 MBS （Mortgage-Backed Security，即抵押贷款证券化）取得固定收益并增加 MBS 的流动性[8]。 考虑到我国目前证券市场尚不规范，投资者风险意识不强，而且资产评估、法律咨询等中介服务机构也不尽成熟和完善，如果在海南省大力发展权益型 REITs，可能会助长投机严重和盲目投资行为， 所以建议在海南省以发展低风险的抵押型REITs 为主，权益型 REITs 为辅，然后再逐步引入和发展混合型REITs。

（二）相关政策建议

1.建立健全相关法律法规

首先应进一步完善《公司法》或制定专门针对投资基金发展的《投资公司法》、《投资顾问法》等法规。 其次，在现有的证券投资基金以及相关法律制度的基础上，结合美国和亚洲国家、地区的经验 ，尽快制订专门的 《REITs管理条例》，使海南省的房地产投资信托基金从一开始就以较规范的形式发展。

2.实施必要的税收优惠

税收优惠政策是房地产投资信托竞争力的主要源泉。 目前，我国还没有这方面的优惠税收政策出台。 国家税务机关可以对合格REIT 减免所得税； 对 REITs 合格投资所承担的营业税、土地增值税予以减免；在物业交易环节仅对相同物业的交易一次征税，避免重复纳税；同时也可以考虑在REITs 发展初期对投资者减免所得税以培育REITs 投资群体。

3.建立严格的监管准入制度和信息披露制度

在海南发展REITs 要有一个系统性 、跨部门的监管体系,建议借鉴澳大利亚的经验，设立专门的证券及投资管理委员会(ASIC)进行严格监管，对从事 REITs 的机构，包括受托人、投资管理人、物业管理人、估计师等均需要取得ASIC 的资格许可，REITs 的受托人还需同时取得金融监管部门颁发的金融服务执照。 此外， 政府金融主管部门应根据房地产市场发展的需要建立相关机构，在有关信息的采集、处理、发布等方面为市场提供专门、快捷、有效的公共服务；建立完善高效的房地产行业中介服务体系以及统一而权威的行业标准，并通过向投资者披露信息采确保其运营的透明度；建立房地产信托融资信息网络系统，实现交易、清算、管理和监控的电子化。

4.培养为 REITs 服务的专业人才

REITs 是一种需要同时关注房地产业和金融业的复合型产业。 需要尽快建立起一支既精通基金业务运作，又了解房地产市场的专门管理人才队伍。 同时， 还要积极促进与基金业务相关的律师、会计师、审计师、资产评估师等服务型人才的队伍建设。 省政府还可以出台相关有利于专业人才成长的优惠政策，以吸引人才进来，并能留住人才促进人才的成长。