证券金融论文：REITs 的参与者及运作构思

 房地产投资信托(Real Estate Investment Trusts，以下简称)概念起源于 19 世纪 60 年代，是指由专门投资机构进行房地产投资的经营管理，并将投资收益按比例分配给投资者的信托基金形式。REITs 是房地产证券化的一种典型形式，投资者可以通过证券市场购买，享受投资回报。

一、REITs 的参与者

REITs 的直接当事人分别为:基金单位持有人、基金管理人和基金托管人。

（一）基金单位持有人

REITs 单位持有人是市场的投资者，持有人通过 REITs持有房地产，因此 REITs 投资者所持有的是股权类证券。持有人享有下列权利:第一，分享基金财产收益；第二，参与分配清算后的剩余基金财产；第三，依法转让或者申请赎回其持有的基金份额；第四，按照规定要求召开基金份额持有人大会；第五，对基金单位持有人大会审议事项行使表决权；第六，查阅或者复制公开披露的基金信息资料，第七，对基金管理人、基金托管人、基金单位发售机构损害其合法权益的行为依法提起诉讼；第八，基金合同约定的其他权利。

（二）基金管理人

基金管理人必须是在的审核过程中，由监管部门认可的、合格的房地产管理公司。管理公司的认定包括基金和物业管理的两方面。所投资的房地产必须是由法规所规定的、能产生租金收入的房地产资产。

（三）基金托管人

基金托管人是受委托的商业银行，为基金单位持有人托管基金资产，委托基金管理公司作为基金管理人管理和运用基金资产。托管人和管理公司必须互相独立。三方当事人在结构中的三角关系可以概括为: 双重委托和双重监管。第一，基金持有人委托基金管理人投资，委托基金托管人托管；基金单位持有人与基金管理人之间是委托人、受益人与受托人之间的关系；基金单位持有人与基金托管人之间是委托人与受托人之间的关系。第二，管理人接受委托进行投资管理的同时，监督托管人并接受托管人的监督；托管人保管基金资产，执行投资指令，同时，监督管理人并接受管理人的监督。因此，基金管理人与基金托管人之间是平行受托和互相监督关系。这样的产品结构可以保证的投资收入分配策略顺利实施，有效地保护信托单位持有人的利益。

二、我国REITs 运作的构想

REITs 的运作模式类同于普通上市公司的经营模式，它以基金单位持有人利益最大化为根本目的，通过投资于以租金收入为主的房地产，为投资者提供回报。持有人、管理人和托管人在 REITs 结构中各自发挥其职能，以保证REITs 的正常运行。REITs 的运作机制由增值模式、发起、管理、托管、投资、收入分配、评估、上市及转让、信息披露和持有人大会等核心部分组成。

（一）增值模式

REITs 的增值模式是指通过有经验的房地产管理公司对所持地产的管理，提高房地产的净收入，实现 REITs 的收入增长。REITs 主要是通过以下四个方面实现增值（:1）通过再出租现有的地产获取更高的租金；（2） 通过收购新的地产或项目开发，以形成新的收入增长；（3）对所持有的地产进行再开发以提高收入；（4）降低运行成本。

（二）管理

管理公司的职责是为持有人管理 REITs 的资产和债务，通过提高所持地产的租金和有策略地增加所持有的地产来提高持有人的回报。由于 REITs 在我国是一种崭新的投资产品，现有的共同基金经理未必具备管理的专门知识，因此在结构设计中需充分考虑 REITs 的两大管理范畴，即基金管理及地产物业管理。基金管理公司必须确保物业管理公司具有良好的声誉，物业管理公司则必须具备地产物业管理专业资格和经验，基金管理公司在转授物业管理职后，必须持续监察其转授的职能。

1.管理公司的条件。REITs 的管理公司的管理职能涉及集合投资计划和物业管理两个领域。因此必须充分考虑REITs 在集合投资计划管理方面的特殊性，有针对性地对管理公司的经验提出要求。在这方面，可以参考香港的经验。香港证监会在考虑 REITs 管理公司的资格时，要求基金经理具备最少 5 年的管理集合投资计划方面的可追溯纪录。香港证监会目前只接受有资产管理牌照的管理公司成为房地产投资信托基金的管理公司。因此我国可以把REITs 管理公司条件设计为: 第一，REITs 管理公司有 5 年以上基金管理经验；第二，在托管人同意的前提下任命有 5年以上房地产投资或房地产投资咨询经验的顾问。

2.管理公司职能。由于物业管理是 REITs 管理的重要环节，对物业管理职能应主要考虑以下因素:第一，由于物业管理职能的特殊性，在 REITs 结构的规定中不应对物业管理资格作出过于具体规定；第二，管理公司可雇佣有经验的物业经理(个人)，或将其物业管理职能转授予第三方物业管理公司；第三，由于物业管理流程的周期性，物业经理的主要人员应具备较长期的相关经验，至少要比一般租约的年期略长。3.管理公司的收费。管理公司通过 REITs 提供管理服务收取管理费，管理费可由两部分组成。第一，基本管理费，以所管理的地产价值为基数，收取一定比例的管理费；第二，业绩管理费，这部分管理费与 REITs 的业绩挂钩，目的是为了将管理公司的利益与持有人的利益挂钩，计算的基础是上市 REITs 交易价格。

(三)托管

托管人应以保证持有人利益为根本责任，通过一切合理谨慎的运作，确保 REITs 持有人的权利及权益获得足够的保障，保证有关资产获得适当的管理,并以维持 REITs 持有人利益的方式存管有关地产。托管人具体应承担以下责任:安全保管 REITs 的全部资产；执行 REITs 管理人的投资指令，并负责办理 REITs 名下的资金往来；监督 REITs 管理人的投资运作；定期复核、审查管理人计算的 REITs 资产净值及基金价格；保存 REITs 的会计账册；出具 REITs 业绩报告，提供基金托管情况，并向监管部门报告；基金契约、托管协议所规定的其他职责。

（四）持有人大会

REITs 单位持有人作为基金的收益人，通过基金持有人大会参与基金的运作和管理，并对基金运作过程中的一些重大事项进行决议。REITs 持有人大会有权决议的事项主要集中在以下几方面:一是对 REITs 契约的修改；二是对REITs 计划的更改，如终止、合并；三是更换托管人、管理人；四是提高管理人、托管人的报酬标准。

（五）投资范围及对象

REITs 的投资范围主要由两方面:第一，房地产投资必须占 REITs 投资的绝对比重。根据美国及亚洲其他国家和地区的规定，房地产投资的比重一般不低于总资产的75%。第二，投资对象主要是可持续产生租金收入的房地产。在有充分证据表明可以防范房地产开发过程中的风险时，REITs 也可投资于空置土地或房地产发展计划等其他形式的投资。在房地产的投资中，市场容量及监管的有效性是两个必须考虑的因素。因此必须对的投资地域做出必要的规定。香港规定 REITs 只能投资于香港的房地产。香港证监会认为投资于海外物业可能带来极大的潜在风险，这些风险包括缺乏合格的基金经理或物业估值师、透明度及法律保障不足、合约及产权无法执行、公司治理问题、信息透明度及外币兑换限制等。

在设计我国 REITs 的投资地域时，应充分考虑以下因素:第一，我国的房地产市场广大，可投资的物业在地域上遍及国家的各个省市，市场容量足以发展国内房地产的REITs 产品。第二，投资于海外物业可能带来物业评估、透明度和监管上的潜在风险。因此，应当对我国 REITs 投资于国外房地产做出限制。

（六）收入分配

绝大多数国家和地区在 REITs 的法规中明确规定了收入分配的比例。各国和地区在收入分配的比例上比较一致，收入的分红比例基本上是在 90%以上。我国 REITs 产品的设计应该充分考虑其产品的相对稳定收入的投资特性。在对 REITs 的投资方向做出规定的同时，应对 REITs的分配(分红)比例做出相应的规定，以此保证投资者在参与房地产投资并承担相对较低风险的同时，获取较稳定的分红回报。

（七）上市和转让

我国 REITs 在交易所上市的条件可参照有关封闭式基金和公司的上市条件和流程，在制定相关上市条件时附加与 REITs 相关的条件。由于我国 REITs 的产品设计不包括赎回条款，因此 REITs 的转让可通过上市后的交易实现。

（八）信息披露

REITs 的管理人必须按规定向有意向的投资者及现有持有人，提供有关该产品全面、准确和及时的资料，以便他们可以完全了解所涉及的风险因素，从而有助于他们在掌握充分资料的情况下做出投资决定。

三、结论

REITs 在国内的研究已不罕见，但绝大多数对 REITs的研究集中在 REITs 一般特性及国际比较。本文借鉴前人研究的基础上 REITs 对利益相关者及其运作进行了深入分析，但由于 REITs 这样一种房地产金融的证券化形式在国内的实际应用并不多，难以选择具有普遍意义的案例进行分析，仅以此文的分析希望能对 REITs 在我国的推广提出一定的理论和现实根据。