证券金融论文：国外资产证券化监管的差异与启迪

 一、金融危机以前欧美地区资产证券化业务监管的差异

金融次贷危机以前，美国、英国、德国、荷兰等国的证券化监管相对宽松，法国、西班牙、葡萄牙等国的证券化监管相对严格，监管差异主要表现在SPV的并表处理和流动性支持的风险权重处理两方面。

（一）SPV并表处理的监管差异

2001年安然事件爆发之前，美国的会计准则并未要求将SPV并入发起银行的财务报表，SPV成为银行和企业逃避税收和会计监管的工具。安然事件暴露出的监管缺失给美国的财务会计准则理事会（FASB）带来很大压力。此后，FASB开始了SPV的合并报表研究，并于2003年陆续颁布第46号解释（FASBInterpretationNo.46，FIN46《）可变利益实体（VariableInterestEntity，VIE）的合并，对第51号会计研究公报的解释》及其修订版FIN46R，要求按照SPV中拥有支配性财务利益（即多数表决权）的主体进行合并，如果不存在多数表决权，则以可变利益的识别和计量作为判定标准②。然而，为避免对证券化业务造成过大冲击，FASB又规定合格特殊目的实体（QualifyingSpecialPurposeEntity，QSPE）不属于FIN46R的应用范围。美国银行业此后便将表外融资实体从VIE转型成为QSPE③，以此规避并表要求，证券化的监管套利行为及潜在风险仍然未能得到有效控制。欧盟在2002年引入国际会计准则（IAS），要求所有的欧洲银行都采用国际财务报告准则（IFRS）。IFRS将"自动调节机制"视作对SPV的实际控制，据此设立的SPV应当并入发起银行的财务报表，以合并报表计算银行应提取的资本金，因而被认为是针对表外融资实体处理方面最严厉的全球会计准则。然而，由于欧盟国家对于IFRS的解读并不一致，证券化监管的力度存在较大差异。在危机之前，德国银行业的合并报表中从来没有纳入SPV。这种监管滞后的原因在于：一方面，德国会计准则的制定和修改必须得到司法部门的认可，例如德国的银行法规定，从事表外融资业务的SPV不属于金融服务企业，会计准则不应将SPV并入银行财务报表，银行也无需为SPV提取监管资本；另一方面，德国银行业采取的是全能银行模式，开展证券化业务具有天然的竞争优势。金融监管部门出于维护银行业国际竞争力的考虑，通常不愿对证券化业务做出过多限制，即便该国在2002年采用了IFRS的会计准则，但SPV也仅仅是出于财务报告的完整性要求而出现在银行的合并报表上，银行并不需要为SPV提取监管资本，实质上是对SPV采取非并表的监管模式。英国与德国相类似，即对SPV采取财务报告上的并表处理方法，但在监管资本上采取非并表的处理方法。法国的金融监管部门对于银行的证券化业务持谨慎态度。针对银行利用SPV进行监管套利的问题，法国的银行监察委员会和证券交易委员会强调应提高监管标准加以约束，并推动该国在1999年引入IAS的会计标准来监管银行业，比欧盟的接轨时间早了三年。在此监管标准下，法国银行业的监管套利成本高得多，不仅要在SPV中引入第三方股权和第三方决策，而且要证明SPV的风险和收益完全由其他投资者所承担，而德国银行业只需规避与SPV的资本联系即可。对于同一金融控股集团中银行与SPV之间的证券化业务，法国监管部门认为，尽管银行将资产出售给表外的SPV，但风险仍然停留在金融控股集团内部，银行必须将SPV进行并表处理，并为此补充相应的核心资本。而德国与荷兰的监管部门则认为，虽然资产从银行报表转至金融控股集团报表，但就银行而言已经实现了风险转移，因而无需再对SPV作并表处理和补充资本金。西班牙对于证券化业务的监管最为严厉。该国中央银行既是银行业监管者，也有权为银行业制定会计准则，在引入IFRS时以最谨慎的方式予以解读，尽可能降低银行业的风险敞口和确保银行体系的稳定，这就使得西班牙的银行业几乎不可能利用SPV来进行证券化的监管套利活动。西班牙央行于2004年颁布的第4号通知充分反映了监管取向：一方面，该通知将证券化业务置于金融控股集团的整体框架下进行监管，要求在金融控股集团所有子公司完全并表之后，再确定证券化风险是否通过银行子公司的资产出售行为完全转移出集团报表；另一方面，通知要求会计师应分析SPV在没有发起银行支持的情况下，向投资者出售证券融资工具的能力，以此判断基础资产的风险和收益是否真正转移出银行表外。即便会计师难以得出明确的结论，也应当认定银行的证券化操作未能完全转移资产风险，据此对SPV进行并表处理，由银行为SPV的风险敞口补充相应资本金。

（二）流动性支持的风险权重差异

在银行对SPV流动性支持的监管处理上，巴塞尔Ⅰ将其视作表外业务，银行不需要为此提取监管资本。而巴塞尔Ⅱ在流动性风险管理指南中，要求银行为流动性支持提取20％的监管资本，并根据SPV及其融资工具的评级结果对流动性支持设定不同档次的风险权重，以此测算应提取的监管资本。美国在2001年之前只是将银行给予SPV的信用担保视作表内业务，按8％的资本充足率要求提取监管资本，而将流动性支持视作表外融资业务，无需提取监管资本。为节约资本支出，美国的大部分SPV主要利用流动性支持来为其发行的证券融资工具提供保险，银行业的表外流动性风险敞口随之上升。受安然事件影响，美国开始研究流动性支持的风险监管问题，监管部门在2004年7月要求银行将其对SPV提供的流动性支持按10％的转换因子转入表内风险资产，并为其提取监管资本。然而，过低的风险转换因子意味着流动性支持的资本消耗并不大，银行基于证券化业务的监管套利行为仍然很活跃。德国直到2008年才开始落实巴塞尔Ⅱ的流动性监管要求。然而，此时正值次贷危机趋于恶化的阶段，SPV融资工具的信用评级普遍出现大幅下调，流动性支持的风险权重不断调升，新的流动性监管要求大量消耗了德国银行业的资本金，给金融稳定带来巨大的压力。德国监管部门在事后总结经验时曾表示，如果在2007年1月按期实施巴塞尔Ⅱ，德国银行业的资本金压力要小得多，次贷危机的负面冲击也不会如此严重。在法国金融监管部门的努力下，该国于2006年1月正式实施巴塞尔Ⅱ的流动性监管制度，较协议约定的生效日期提前了一年。为适应新的监管要求，法国银行业尽量选择那些信用评级较高、资产质量真实可信的融资工具作为支持对象，对于证券化链条过长的融资工具，则大幅压缩流动性支持的额度④，以节约与之相关的资本支出，或者避免引起监管部门的怀疑和审查，从而降低了潜在的流动性风险，为抵御危机冲击奠定了较好的基础。西班牙和葡萄牙出于审慎监管的考虑，认为巴塞尔Ⅱ对流动性设定差别化的风险权重，可能会诱发新的监管套利活动，因为SPV可以通过信用增级手段获得理想的评级结果，不仅起不到预期的风险防范效果，反而会降低真实的资本缓冲能力。有鉴于此，西班牙和葡萄牙都坚持对本国银行业给予SPV的流动性支持设定100％的风险权重，避免了滥用证券化的金融风险。

二、监管差异对各国资产证券化风险的不同影响

Acharya和Schnab（l2010）曾以证券化的核心工具--资产支持商业票据（ABCP）为例，实证考察了发达国家的金融监管对于证券化业务的影响。统计结果表明，危机以前（截至2007年1月1日），296个SPV发行的ABCP余额达到1.2万亿美元，其中，监管套利型SPV发行的ABCP余额为2130亿美元，余额仅次于客户服务型SPV--多卖方管道机构⑤。商业银行发起支持了9000亿美元（占总量的73％）的ABCP，其余的发起支持机构依次为金融控股集团（1800亿美元）、抵押贷款机构（710亿美元）、保险公司（140亿美元）以及投资银行（110亿美元）。由于主要经济体在证券化监管上存在较大差异，导致各国发行ABCP的增长速度参差不齐。图1显示，危机以前，监管相对宽松的美国、德国、英国、荷兰，证券化业务发展相对较快，其中，德国的ABCP余额从2001年不到800亿美元快速增至危机前夕的2000亿美元以上，英国的ABCP余额也有非常显著的增长。监管相对较严的法国证券化业务发展较慢，ABCP余额的最高点尚不足700亿美元。监管最严的西班牙甚至没有一家银行直接发起支持ABCP，只有桑坦德银行（Santander）通过英国的全资子公司间接支持了少量的ABCP。2007年次贷危机爆发之后，原先发展最快的美、德、英、荷四国的ABCP余额急遽萎缩。2009年初，美国的ABCP余额降至2001年初的水平，德国和荷兰的萎缩程度比美国还要严重。相比之下，法国的证券化业务则要稳健得多，ABCP余额仅比最高点下降了约200亿美元。标准普尔的报告（2010）显示，危机期间，监管套利型SPV的ABCP余额减少了67％-75％，客户服务型SPV的ABCP余额只减少了38％，而欧洲银行业发起支持的SPV超过2/3都从事监管套利业务，这就导致监管宽松的德国和荷兰受危机冲击的影响远强于监管严格的法国，至少在证券化业务方面是如此。

三、对我国金融监管的启示

（一）立足国情合理解读与运用国际监管规则

尽管IFRS、巴塞尔协议等国际监管规则制定了统一的标准，但在具体实施上还有赖于各国监管部门根据本国国情对这些国际规则进行合理的解读与运用。从中国的基本国情来看，随着利率市场化逐步推进和市场竞争趋于强化，商业银行利用表外业务规避监管的创新活动层出不穷，金融稳定的潜在隐患日益凸显，有必要对此保持高度警惕并强化监管约束。在这一点上，我国对巴塞尔Ⅲ采取适度从严的解读方式，并按期实施《商业银行资本管理办法（试行）》，这种审慎监管取向值得肯定。

（二）金融监管应兼顾风险防控和经济增长的双重要求

过于严厉的金融监管（如西班牙）会抑制信贷投放，削弱金融业对实体经济的支持力度，而过于宽松的金融监管（如德国）又会引发监管套利，增加金融体系的潜在风险。对于中国而言，金融监管应以风险防控为主，兼顾经济增长的内在需求，监管部门要尽可能地合理区分金融业务中服务实体的因素与监管套利的因素，并为其制定差异化的监管标准，在限制高风险、投机性金融业务的前提下，引导金融机构更好地服务实体经济。

（三）定期评估金融监管标准的适用性并予以动态调整

一方面，经济金融体系始终处于发展过程中，金融监管标准也要进行相应的动态调整。例如，在我国资产证券化的初期阶段，金融监管应给予一定的成长空间，在风险可控的试点观察中发现问题、解决问题，并逐步提高监管标准以引导其规范发展；另一方面，欧美地区证券化监管的经验表明，金融机构总会有利用创新来规避监管的动机。监管部门应密切关注金融机构的业务创新，评估监管套利的可能性和潜在的监管漏洞，并随时准备针对性的修补和完善。