证券金融论文：宽松货币政策差异策略

一、量化宽松货币政策的具体措施

为应对金融危机，美联储自2008年年底以来一直将基准利率维持在0～0．25%这一历史最低水平，并于2009年3月实施了第一轮量化宽松货币政策(QE1)，主要内容有:一是购买总额3000亿美元的长期国债。二是购入7500亿美元联邦机构以抵押贷款支持的证劵，使此类证劵购入总规模达到1.25万亿美元。三是购入"两房"发行或担保的债券，总规模达到2000亿美元。截至2010年3月，美联储购买了总额超过1．7万亿美元的抵押贷款支持证券和国债，最终导致美联储资产负债表出现了极度膨胀。2009年末，美联储资产规模高达22371亿美元，是次贷危机发生前2007年1月8785亿美元的2．5倍多。由于第一轮量化宽松货币政策未能实现预期效果，2010年11月美联储再次推出第二轮定量宽松货币政策(QE2)，即在2011年6月前购买价值6000亿美元的美国长期国债，约合每月购买750亿美元，并表示将把到期的抵押贷款支持证券所得用于国债再投资，以维持资产负债表规模。美联储希望通过购买国债等中长期债券，大量释放流动性，提高资产价格，压低实际利率，促进消费和经济增长。如果说QE1主要是基于对金融市场一次性的救助，那么QE2更重要的目的则是为了应对通货紧缩及高失业率。QE2到期后，虽然美联储并没有推出第三轮量化宽松货币政策(QE3)，但美国极为宽松的货币政策将得到延续。2011年底美联储宣布，将联邦基金利率维持在0～0．25%的超低水平上，至少到2013年中期不变。欧洲央行在量化宽松货币政策方面相对谨慎。为应对主权债务危机，2010年欧洲央行等先后与希腊、爱尔兰政府达成1100亿欧元和850亿欧元的救助方案，并通过再融资操作、证券市场计划等措施向市场提供流动性支持。英格兰银行也继续将短期利率维持在0．5%，并维持2000亿英镑的资产购买规模不变。2010年10月，日本央行时隔四年多重启零利率政策，宣布将银行间无担保隔夜拆借利率从现行的0．1%降至0～0．1%，并推出了总额为5万亿日元的资产购买计划。

二、量化宽松货币政策的影响差异

(一)对发达国家经济复苏的积极作用从实施效果看，发达国家的量化宽松货币政策对支持经济复苏和消除通缩风险发挥了一定作用。通过向金融市场注入大量的流动性资金，提高了信贷的可得性，对缓解信贷萎缩、提振市场信心、促进金融市场正常运行发挥了重要作用。2009年初以来，美元和欧元的LIBOR－OIS利差大幅缩小，表明货币市场的信用风险明显降低，流动性状况明显改善。另外，发达国家通过建立一系列资产购买机制，改善了金融机构的资产质量;通过对所购买和用于抵押的金融资产定价的规定，促进金融市场定价功能的恢复，特别是帮助MBS、ABS等资产证劵化产品的定价;通过对金融市场注入流动性，减少了金融机构的破产倒闭，进而稳定了金融市场。实体经济方面，发达经济体由2009年的负增长3．4%跃升到2010年增长3.1%，同期，新兴经济体由2.8%上升到7.3%。美国经济自2009年第三季度以来出现复苏，截至2011年第2季度，美国经济已连续八个季度增长，其中2010年四个季度GDP同比增长分别为3.7%、1.7%、2.5%和3.1%。另外，欧元区经济在连续5个季度负增长后于2009年下半年开始复苏(表1)。

(二)对美元汇率和全球大宗商品的影响从美元指数的变动来看，2002年至今美元指数呈现出波动中贬值的趋势。期间出现两次大幅反弹，一是出现在2008年下半年金融危机集中爆发时期。二是出现在2010年上半年欧洲主权债务危机集中爆发时期。这两次反弹都是由于全球金融市场动荡导致大量资金流入美国国债市场避险。另外，美国政府也面临着财政赤字持续高居不下的困境，2010年美国财政赤字为1．294万亿美元，占GDP的比例为8.9%;2011年11月，美国的国债余额突破15万亿美元，超过美国2010年GDP总额14．6万亿美元。长期看，美元汇率实际上是美国政府的重要政策工具，出于转嫁危机成本和减少债务负担的考虑，拥有庞大负债的美国希望通过美元持续贬值刺激出口，促进经济复苏和调整经常帐户赤字。因此，两轮量化宽松货币政策、巨额财政赤字和经常账户赤字预示着美元的中长期仍然将呈现震荡下行的趋势。由于美元是全球能源和大宗商品交易最主要的计价货币。2010年以来，随着美元的贬值，国际贵金属黄金、石油等商品价格屡创新高，特别是黄金价格目前高达1700美元/盎司，国际原油价格上升至100美元/桶以上。在全球大宗商品市场上，小麦、棉花、有色金属、煤炭、矿石等的价格都出现大幅上涨。IMF统计，2010年国际商品价格指数同比上涨了26．1%。其中，非能源类商品上涨26．3%，能源类商品上涨25．9%，非能源类商品中的工业原材料上涨43%，食品饮料类上涨11．8%。(三)各国通货膨胀的差异表现量化宽松货币政策的实施没有使美国等发达国家的通胀水平明显上升，日本甚至出现了通缩迹象，但许多新兴经济体却出现了严重的通货膨胀，世界各国的物价呈现"冰火两重天"的局面，据美国劳工部统计，2010年美国所有商品消费价格指数(CPI)同比涨幅为1．6%，扣除食品和能源的核心CPI，上升仅为0．8%。由于欧盟经济复苏步伐缓慢，特别是主权债务危机爆发后，欧元区各国开始实施紧缩性财政计划，这些措施消除了欧元区通胀的压力。据欧盟统计局的数据，2010年欧元区消费者调和物价指数(HICP)同比上升2．2%，扣除食品和能源的核心HICP，同比上升只有1．0%。IMF预计，2011～2012年，美国的通胀率将上升至3%和1．2%，欧元区通胀率为2．5%和1．5%，这表明美国和欧元区的通货膨胀压力维持在较低水平。通货紧缩一直成为影响日本经济复苏的严重问题，2010年以来，日本物价指数持续下跌，2010和2011年日本物价指数分别为－0．7%和－0．4%。［2］许多新兴经济体却出现了严重的通货膨胀。危机之后，全球经济复苏格局出现分化。发达国家的宽松货币政策导致全球流动性持续过剩，套利资本大量流入经济增长相对强劲、利差较大的新兴经济体，加剧了新兴市场的输入性通胀压力。2010年，金砖四国中国、印度、巴西和俄罗斯的通胀率分别为3．5%、12%、5%和6．8%。2011年以来，中国CPI指数连续数月高达6%以上;IMF预计，2011～2012年新兴经济体的平均通胀率为7%和5．1%(表2)。

三、量化宽松货币政策影响差异的原因

(一)货币乘数下降导致发达国家宽松货币政策的扩张效果明显减弱以美国为例，虽然美联储的资产负债表迅速膨胀，但M1货币乘数却持续收缩。金融危机前该乘数长期维持在1．6～1．8倍的水平，2010年2月一路下探至0．79，后来有所回升，但截至2011年4月，美国M1货币乘数为0．752，且仅为危机前水平的一半左右(图1)。其原因是面对美联储注入的庞大资金，保守的银行宁愿将这部分资金以超额准备金的形式存在美联储，也不愿把资金贷给企业，结果是美联储投放的美元只有一小部分形成了美国国内的流动性。

(二)货币政策的漏损和溢出效应严重影响了量化宽松货币政策的效果日本2001～2006年宏观调控的经验显示，量化宽松货币政策并不必然导致通胀产生，日本的CPI直到2004年10月才恢复正值。其主要原因是日元套利交易对日本央行量化宽松货币政策的漏损效应，即日本的金融机构和居民通过日元套利交易将持有的日元资产兑换为外汇资产，降低了日元货币供给的增长速度，导致境内流动性向境外市场漏出。据此，当前美国的超低利率也将使美元取代日元成为全球最重要的套利货币，资本大量流出美国将抵消量化宽松政策的效果。由于当前美国长期国债收益率比较低，美国投资者会大量增加海外资产的购买，特别是购买新兴市场国家的资产。从历史经验看，由于美联储实际上是"准世界中央银行"，也是国际流动性的主要提供者，其投放的美元历来都有较大部分溢出美国，变成国际游资，对全球经济产生冲击。美元溢出越多，其量化宽松货币政策的效果就越弱。另外，量化宽松货币政策的溢出效应对新兴经济体产生较大冲击，加剧了全球流动性泛滥和货币竞争性贬值的风险，并通过汇率和资本跨境流动渠道对新兴经济体产生负面影响。

(三)从贸易和生产全球化视角看，当前已经形成了以发达国家跨国公司为主导、全球范围内优化配置资源的产业链体系，减轻了发达国家的通货膨胀压力跨国公司在发展中国家大量投资，将劳动密集型、资源消耗型和低附加值的行业向发展中国家转移，这种产业结构调整也加快了发达国家的进口步伐。发展中国家对美欧发达国家的出口大幅提高了其消费者和生产者的福利，减轻了发达国家的通货膨胀压力，提高了其消费者的实际购买力。以中美贸易为例，由于中国商品物美价廉，价格明显低于其他进口国，2003～2010年，中美贸易使美国通货膨胀率降低了0．2～0．8个百分点。根据摩根斯坦利的报告，1996－2005年，美国进口中国产品使美国消费者节省开支大约6000亿美元。

(四)从国际货币体系视角看，现行国际货币体系本质上仍然是美元本位制依靠美元的核心地位，美国可以只将国内经济目标作为货币政策的指针，而无须考虑其他国家的经济状况。而各国不得不屈从于美元的霸权压力，在协调中承担更多的负担。此外，美国经济"双赤字"的可持续性也根源于美元主导的国际货币金融体系，这也是中国等发展中国家大量积累贸易盈余和美元储备的重要动因。美国其实是"全球经济失衡"的最大受益者而非受害者，一方面美国通过贸易逆差获得了大量廉价的实物利益;另一方面，发展中国家将贸易顺差得到的美元再购买美国国债等金融产品，美国又获得金融上的利益，并形成了一个以贸易(实物)-金融(资本)为链条的全球大循环。实际上，多数美国主要贸易伙伴的中央银行为了防止本国货币升值，都通过印刷足够的本币来吸纳流入本国的美元。以中国为例，由于中国经常和资本项目长期处于"双顺差"，再加上长期实行强制结售汇制度，央行为了维持人民币汇率的稳定，被迫大量买入外汇，导致外汇储备快速增长，外汇占款造成的基础货币投放增加，并逐渐成为中国主导性的基础货币供应渠道，2006年以后甚至超过了基础货币投放量，2009年中国M2/GDP的比率高达1．81，该数据远远高于其他大国，这就是造成人民币"对外升值、对内贬值"的主因。

四、新兴经济体的应对措施后危机时代，新兴经济体出现强劲的复苏态势，需要控制通货膨胀和采取偏紧的货币政策。而发达国家经济增长乏力，其要驱动经济复苏，必须实行超宽松的货币政策。为应对发达国家量化宽松货币政策的影响，新兴经济体普遍采取了以下措施。

(一)积极干预外汇市场和限制资本流动在外汇市场上，自美联储量化宽松货币政策推出以来，美元对几乎所有货币的双边汇率都出现了显著贬值，尤其是对许多亚洲国家的货币。例如，2010年1～11月，泰国、马来西亚、印度尼西亚的货币对美元汇率累计升值分别达到10．4%、8．2%、4%。为阻止投机资本大量流入和汇率持续过快升值，部分新兴经济体加强了资本流入管制和外汇市场干预。巴西、泰国等采取了严格的资本管制，2010年10月，巴西两次提高针对外资的金融操作税税率，2010年底已增加到6%;泰国于2010年10月宣布将向外资购买该国债券征收15%的税款;印尼央行宣布加强银行业短期外债限额管理，并逐步提高银行外汇资产准备金率;韩国在2010年11月宣布重新向投资当地债券的外国投资者征收14%的利息税和20%的资本利得税。另外，出于保护出口增长的考虑，大多数新兴市场国家并不愿意本币对美元大幅升值，巴西、韩国等国家的央行都积极干预外汇市场，通过买入美元卖出本币来稳定本币对美元的汇率，进而使全球汇率之争更加白热化。

(二)紧缩货币政策应对通胀为了应对输入型通货膨胀，印度、巴西、韩国、越南、智利等国家分别通过加息来抑制通胀和收紧信贷阀门。印度央行2010年内连续6次加息，将基准利率提高至6．25%，接近危机发生前的利率水平;巴西2010年内三次加息，将雷亚尔基准利率提高至10．75%，将银行准备金率提高到12%;中国央行2010年6次提高存款准备金率各0．5个百分点，并连续3次加息，2011年以来，中国又4次提高存款准备金率，至21%的历史最高位，2次加息。2011年第一季度以来，部分通胀压力较大的新兴经济体都进入加息周期，俄罗斯、韩国、泰国、印尼、越南、菲律宾、波兰、匈牙利、秘鲁、以色列等经济体相继加息，如韩国央行3次加息，累计幅度为0．75%;泰国央行累计上调利率1．25%等。随着紧缩货币政策的相继实施，新兴经济体的通胀率有望在2012年出现回落。但是，在国际热钱涌入和通胀预期上升的情况下，目前新兴经济体正面临着继续保持汇率稳定、资本自由流动与货币政策独立"三元悖论"的选择困境。如果加息以应对通胀，则会扩大与发达国家的利差，从而助长套利性质的国际短期资本流入，提高本币升值预期;如果采取干预汇市的措施，则会扩大外汇占款所带来的基础货币投放，从而提高通胀预期。

五、中国应对量化宽松货币政策的策略

(一)当前中国货币政策的两难困境量化宽松货币政策也给中国带来了输入型通胀、热钱涌入引发资产价格泡沫、人民币升值抑制出口等一系列影响。据统计，2010年，以美元计价的中国进口价格平均上涨13.7%，出口价格平均上涨2.4%。中国国内货币存量也增长较快，在劳动力成本趋升以及资源价格改革等因素的推动下，当前潜在的通胀风险仍然较大。因此，当前中国的货币政策陷入两难困境:基于控制通胀的目的，货币当局有必要加息，但升息会引起资本流入增加，不仅给人民币带来更大的升值压力，而且还会使平稳复苏的中国经济承受压力。如果不对外部流动性有所控制，不升息则通胀将继续发展，资产泡沫必将进一步加剧。同时，中国正在大力推进人民币国际化进程，而人民币国际化需要在资本项目管制的某些领域有所放松，无形中加大了对资本监管的难度。

(二)中国应对量化宽松货币政策的对策第一，采取相对趋紧货币政策和宽松财政政策的宏观经济政策组合。近年来，中国的广义货币M2与GDP的比重迅速攀升，2009年该数据高达1．81，而美国、欧元区和英国的数据分别为0．6、0．92和0.85，中国不仅达到了一个历史的高点，并且与其他国家相比也是遥遥领先。2010年11月以来，CPI指数已上升到5%以上，房地产市场的资产泡沫也比较严重。因此，中国的货币政策应该趋紧，要继续适当调高利率。但为了避免"硬着陆"，中国要吸取日本20世纪80年代的教训，货币政策的收紧宜采取"小幅多次"的策略，同时也要高度关注国内资产泡沫的风险。实施"紧货币"政策是为了降低通胀和资产泡沫的风险，而实施宽松财政政策则是帮助平稳渡过经济结构的调整期。如人民币升值将导致部分出口企业面临困难，部分工人也可能失去工作，相对宽松的财政政策可以提供诸如失业救济和再就业培训等服务。［3］从实际情况看，中国央行采取了以数量工具为主的货币政策，而没有过多采用价格工具(加息)，因为提高准备金率不会扩大国内外利差、吸引热钱，并且见效快，能立刻冻结银行系统资金。第二，完善人民币汇率形成机制，适度推动人民币名义汇率升值。近年来，人民币汇率问题一直面临着巨大的国际压力。实际上，人民币适度升值可以降低以本币表示的进口产品的价格，有助于减缓输入型通胀压力，也有助于产业结构调整和改变出口产品结构，即从劳动密集型更多地偏向资本和技术密集型产品。并且，人民币升值促进了人民币实际购买力的提高和工资的增长，这些有助于扩大内需和增加消费。另外，要完善人民币汇率形成机制，过于僵硬的汇率安排，会降低资本流入的汇率风险，从而可能引发更多的资本流入。

因为根据非抵补的利率平价理论，如果一种货币的利率较高，那么在浮动汇率下，该货币的预期汇率会下跌，从而使资本流入面临贬值损失;但如果汇率缺乏弹性，那么资本在撤离该国时将不会面临货币贬值风险，从而变相提高了其投资收益。［4］2010年6月19日，中国决定在2005年汇改的基础上进一步推进人民币汇率形成机制改革，并提出汇率改革要根据经常项目主要是贸易平衡状况把握对汇率浮动的管理。此后，人民币汇率双向浮动，弹性显著增强，呈现波动中小幅升值态势，至2011年10月，人民币对美元汇率中间价升值超过6%。第三，加强短期资本流入管制，防止热钱大量流入。要避免外国资本受到国内高利率和人民币升值影响而过度流入。汇改之后，在人民币持续升值的驱使下，大量的短期性投机资本通过各种途径流入中国，或以商品及服务贸易渠道，或以FDI方式，或以无法正式统计的灰色渠道。因此，中国要加强短期资本流动的监管，对资金进行合理的引导，控制好人民币的升值步伐，稳定本币升值的预期，增加热钱套利的成本和缩小国际游资的套利空间。具体方法可以采取总量对冲的措施，即当短期投机资金流入时，通过总量对冲把它放进"池子"里，而不是任其泛滥到整个实体经济中去;等投机性资金撤退时，将其从"池子"里放出，这样就可以减少其对中国经济的冲击(周小川，2010)。第四，积极参与和利用G20等国际经济政策协调新机制。中国应该积极参与G20等国际经济政策对话机制，推动主要经济体之间的国际货币政策协调，中国要在G20多边框架下推动和建立同盟力量，联合其他新兴经济体，要求美国等发达国家采取更加有效的措施控制财政赤字，控制美元滥发，反对其采用过度宽松的货币政策刺激经济增长，强调应高度关注过度扩张货币政策的严重后果。中国也要防止因宽松货币政策的退出而导致国内资金大规模外流现象的发生，进一步强化与主要国家之间货币政策的合作和沟通，避免相互之间采取以邻为壑的货币政策。