证券金融论文：金融配置门槛效应影响机制

 金融发展的二元结构特征以及城乡居民收入分 配差距的不断扩大已成为我国经济金融发展的普遍 共识，如何调整金融资源空间配置的非均衡、缩减居 民收入分配差距将是今后一段时期我国经济金融工 作的重心问题之一。改革以来，中国的基尼系数已 由1990年的0．355上升至2010年的0．458，区域金 融发展的失衡和二元结构的特征，加剧了区域经济 发展的不均衡和城乡经济发展的差距。 十七届四中全会以来，政府部门关于缩小居民 收入分配差距、调整收入分配格局的一系列指导性 文件开始推动我国城乡居民收入分配结构的调整， 对不同经济区金融发展、金融结构的布局业已成为 当前经济体制改革深化的重要方面。在此背景下， 探究金融发展水平与城乡居民收入分配差距间空间 分布的影响机制对于缓解差距的进一步扩大无疑具 有重要的现实意义。

一、文献综述

Gini开创了对收入分配结构的度量方法， Kuznets提出了著名的倒U型假说，嗣后的许多研究 多围绕于Kuznets倒U型曲线的实证检验 ［1］ 。 早期关于金融发展与收入差距的研究更多地隐 含在金融发展与经济增长关系的研究中，King和 Levine关于金融与经济增长的研究开辟了一个新的 局面，多元回归和面板数据方法成为分析金融发展 与居民收入分配差距的主要手段，许多文献将金融 发展与居民收入分配差距的关系暗含于经济增长与 收入分配差距的关联性之中 ［2］ 。在理论研究方面，支持经济增长与收入分配差距负相关的代表性研究 包括Alesina和Rodkik等人的研究 ［3］ ，而认为经济 增长和收入分配差距正相关的代表性研究包括Ga- lor and Tsidon ［4］ 、Deininger and Squire ［5］ 、Alesina and Perotti ［6］ 等人的研究。但在实证研究中，绝大 部分的实证研究支持了经济增长与收入分配差距的 负相关性。 Greenwood and Jovanovic分析了金融发展水平 与收入差距的关联性 ［7］ ，在他们的论文中，实际上暗 含了一个重要假设---即初始的收入分配外生于经 济增长和金融发展水平，且对金融市场设施的使用 需要支付一定的固定成本，每期对金融服务的购买 需要支付一定比例的运营费用。由于固定成本的存 在，在金融和经济发展的早期，金融市场不大，此时 只有那些高收入、财富水平较高的人群才可以享受 到金融服务，而穷人在金融服务的购买上存在着 "门槛"效应;由于"门槛"的存在，穷、富两个群体的 金融投资收益率存在差异，因此，金融发展会使得收 入差距扩大;在金融发展的成熟时期，囿于金融服务 的激烈竞争，早期的"门槛"消失，穷人群体也可以 享受金融部门的服务，此时，穷、富群体的金融投资 收益率逐步趋同，这时的收入差距开始不断缩小。 Agihon和Bolton认为穷人之所以不能获得金融融资 源于较高的利率，而随着金融市场资金供给的增加， 利率的降低可以使得穷人获得迈过这一门槛的机 会 ［8］ 。Matsuyama认为金融市场的这种"财富门槛" 是内生的 ［9］ ，Beck et al．发展了金融发展影响贫困 家庭的两种渠道，但在金融发展的收入分配效应上， 研究认为存在不确定性 ［10］ 。Salvador Perez－Moreno 分析了发展中国家中金融发展与贫困间的因果 性 ［11］ ;Bittencourt以巴西为例，研究了其国内金融发 展与收入不平等相关性 ［12］ ;实证研究中，Ben- abou ［13］ 、Li and Zou ［14］ 、Beck et al． ［10］ 认为金融发展 与收入分配差距的相关性并未有明确的结论。但 Greenwood and Jovanovic ［7］ 、Jalilian and Kirkpatrick 支持了金融发展与收入分配差距的负相关性 ［15］ ;而 Townsend and Ueda ［16］ 、Iyigun and Owen认为金融发 展与收入分配差距间也存在着Kuznets的倒U型关 系 ［17］ ，但Clark，Xu and Zou却又否认了这种存 在 ［18］ 。 国内对我国金融发展、经济增长与居民收入分 配差距间的相关性亦存在较大争议。马冰分析了金 融资产对居民收入差距的正负效应 ［19］ ，马草原基于 风险预期理论，对金融歧视与收入差距的关系进行 了解释，并提出了金融市场的"双重门槛"影响 ［20］ ; 基于VAR模型，张立军、湛泳检验了金融发展的门 槛效应、降低贫困效应、非均衡效应对城乡收入差距 的影响 ［21］ 。杨俊、张宗益利用两时期省级截面数 据，在二元经济结构假设之下，对三部门劳动力转移 的收入分配变动进行解释，认为我国改革十几年来 制度转型带来的新兴经济的发展对国民经济增长具 有重要的影响。数据分析支持了Kuznets的倒U型 假说，并认为这种趋势是由于制度转型所决定的，或 者是由经济发展和体制变革双重影响的结果 ［22］ 。 王小鲁、樊纲从20余个因素考察了其对城乡居民收 入差距的贡献，包括人均GDP、外贸依存度、失业、 养老保险等等，但论文的研究发现保险等对高收入 阶层的好处要大于其对低收入阶层居民的好处，即 养老保险、医疗保险等反而扩大了收入差距 ［23］ 。王 书华、孔祥毅从信贷资源、股票融资、保险市场三个 角度，分析了金融发展、金融资源分布与经济增长和 居民收入分配差距间的相关性，研究发现由于经济 中存在显著的二元经济结构，金融发展较为充分、金 融资源较为丰富的地区收入分配的差距反而较 小 ［24］ 。王书华、杨有振以供给领先的金融发展模式 为视角，证实了供给领先的金融发展对经济增长、收 入分配的影响机制 ［25］ 。 既有的文献分析证实了金融发展中的门槛效应 对居民收入差距影响的存在性，这种影响随着经济 发展，促使金融发展与收入差距间存在着一种"倒 U"型关系。然而，既有的文献分析大多是针对国家 宏观经济层面而做的理论分析，且大多是针对城镇 居民而做出的分析。相较于国家宏观层面或城镇居 民，我国农村居民的金融资产配置与收入结构及其 微观个体特征均有着较大变化，农村居民的收入消 费习惯也大大相异于城镇居民，那么，在农村居民中 是否也存在着金融资产配置的门槛效应?这些金融 资产配置对农村居民收入差距的影响机制如何?基 于此，本文将通过对农户的微观调查数据，对农户的 金融资产配置以及收入差距间的关联性进行分析和 检验。

二、理论假设与数理模型 Greenwood和Jovanovic(以下简称为GJ)模型以典型厂商和消费者为代表，分析了金融发展对居民 收入差距的影响。但不同于完美金融市场机制的前 提假设，基于我国的现实，典型的农户并不满足GJ 模型的假设，对我国农户的金融资产配置与收入差 距的分析需要修正GJ模型的理论假设。

1．农户部门 在一个包含农户和金融中介的两部门经济中， 放弃GJ模型对典型消费者预期效用的假定①，假定 一个同时从事生产和消费的农户的典型行为如下: ∫ ∞ 0 ln(c t ，k t ) 1+ρ dt，其中0＜ρ＜1 同样，假定农户的初始财富分配是外生的②，农 户可以选择是否从金融市场进行融资，如果能够从 金融部门获得融资，则农户可以从投资过程中获得 一个较高的收益率wt;反之，如果农户没有从金融部 门获得融资，则假定其收益率为0; 由于生产存在一定的风险，融资后，农户的预期 收益如下: R(k t )=(1－p t )×0+p t ktwt， pt为融资后农户投资未发生亏损(从而可以按 期归还金融机构的贷款)的概率，此时，农户投资资 本kt的收益为ktwt;w t 为投资的收益率;如若发生亏 损，则农户的收益为0;

 2．金融部门 对金融部门而言，向农户提供融资服务，金融部 门将收取一个比例φ作为服务费用。假定贷款的利 率为rt;农户的投资获得成功时(概率为p t )，金融部 门可以避免信用违约的损失，此时金融部门的收益 为φrtkt;而如果农户投资发生了亏损，此时农户的 收益为0，无法支付贷款，金融部门不得不遭受信用 违约损失，此时其收益为(－k t )。 因此，金融部门的预期收益为: ptφrtkt+(1－p t )(－k t )=［(1+φr t )p t －1］k t

3．门槛效应 显然，在存在风险违约的情况下，对金融部门而 言，其愿意提供的最大融资规模为: ［(1+φr t )p t －1］k t rt 由此，站在金融部门的角度，只有农户的财富 规模超过 ［(1+φr t )p t －1］k t rt 这一门槛，金融部门 才会考虑向农户提供融资;否则，金融部门就可能承 担信用损失。这一比例就成为农户部门融资的一个 门槛，财富规模没有达到这一比例的农户将无法获 得金融部门的融资。由于获得融资后投资的收益率 wt大于无融资的收益率0，随着时间的发展，这种由 于金融资产配置而带来的财富差距将越来越大，农 户间的收入差距扩大。 因此，在金融部门发展到成熟阶段的早期时间， 金融资产配置的门槛效应将可能导致农户收入差距 扩大。 4．动态效应 在金融发展的早期阶段，囿于资产配置的门槛， 财富规模较低的农户群体难以获得金融部门的融 资，而富裕的农户则可以利用获得的资金从事收益 率更高的投资，由此，在金融部门发展的早期阶段， 金融资产配置的门槛效应会使得农户间的收入差距 扩大。 恰如Matsuyama ［9］ 所论述，金融资产配置的这 种"财富门槛"是内生的，市场经济条件下对利润的 追逐必然会导致门槛效应的存在。Agihon和Bolton 认为，利润的追逐会使得金融部门的供给不断加大， 金融市场竞争不断加剧 ［8］ 。在我国当前的金融市场 机制下，即使金融市场并非Greenwood和Jovanov- ic ［7］ 、Matsuyama ［9］ 所假定的完美金融市场，但随着 金融部门逐步发展到成熟阶段，竞争加剧，制度逐步 规范，融资成本必然会降低，信贷配给的金融歧视将 获得修正，即使财富规模较低的农户也能够获得金 融部门的融资。 在金融部门发展的成熟阶段，一旦所有的农户 都能够从金融部门获得融资，此时富裕农户融资后 高投资收益率的优势将被打破，富裕农户与贫困农 户同时融资后投资收益率的差异将会缩小，随着时 间发展，农户间的收入差距将缩小(见图1)。显然，从时间发展的角度看，金融发展与农户的 收入差距间存在着一种倒U型关系，在金融发展的 早期，囿于金融资产配置的门槛效应，农户的收入差 距扩大;但随着金融供给的增加，金融资产供给竞争 加剧，门槛效应逐步消失，农户间的收入差距开始缩 小。在整个时间轨迹中，金融发展与收入差距存在 一种倒U型关系。

 三、经验事实与证据

 基于Greenwood和Jovanovic ［7］ 、Agihon和Bolt on ［8］ 、Matsuyama ［9］ 的研究，前文对农户融资行为的 理论分析业已证实了金融资产配置的门槛效应对农 户间收入差距的影响，对其比较静态的分析也证明 了金融发展与收入差距倒U型关系的存在。 理论分析的核心表明金融资产配置的门槛效应 是诱使农户收入差距变化的重要原因之一，一些文 献基于发达国家完美金融市场机制条件下城镇居 民、农村居民两个群体的分析业已证实了这种现象 的存在性，但鲜有文献专门针对我国农村居民金融 资产配置行为的研究，特别是相较于城镇居民，农户 的金融资产配置行为差异较大---农户的资产配置 中金融资产的比例要远远低于城镇居民，因此，在我 国农户的金融资产配置行为中，是否存在门槛效应 以及门槛效应对农户间的收入差距影响如何，对这 一问题的研究具有重要价值。基于此，本文拟利用 山西省统计局对山西省35个县2005－2009年农户收入支出以及资产状况的调查数据①，分析我国农 户金融资产配置中的门槛效应及其对收入差距的影 响，以期探寻农户收入差距的调控措施。 基于上文的理论模型，农户金融资产的配置对 收入差距具有重要的影响，本文分析的核心在于: 收入差距=f(金融资产配置;农户行为;控制变量) 图2给出了山西省35个县2100户农户的全年 纯收入及期末金融资产余额的变化情况，总体上二 者均在缓慢增长，但从时间趋势上看，2008年后，农 户的金融资产余额的增长明显快于全年纯收入的增 长②。表1给出了2100户农户期末金融资产组成的 分布情况，从数据的分布来看，农户的存款余额呈逐 年增长态势，但在农户的金融资产配置中，债券和股 票的价值较少，在统计调查的2100户农户中只有3 户持有股票，同样，在2100户中也只有3户持有其 他金融资产(尽管统计调查中并未说明这些其他金 融资产指的是什么)③。通过对农户全年纯收入的划分，图3分别统计 了不同收入区间［0，50000)、［50000，100000)、 ［100000，∞)内农户的金融资产配置状况，从图中 所示的数据来看，通常收入水平越高的农户倾向于 持有更多的金融资产;此外，高收入农户持有的金融 资产的波动幅度也要远大于低收入组。仅仅从这些 统计分析中，似乎可以认为在高收入农户中，金融资产的影响可能更为广泛一些。同时，对不同收入组 农户信用获得性的统计也显示(图4左图)，高收入 农户组在信用的可获得性和可获得能力上似乎都要 强于低收入组，二者获得信用的能力和规模存在一 定的差距，似乎可以认为存在信用获得的"门槛"现 象。进一步，依据国家所公布的1196元贫困线标 准，分别将农户划分为贫困户(人均收入低于1196) 和非贫困户(人均收入高于1196)两组，对两组所持 有的期末金融资产余额进行统计发现(图4右图)， 两组农户的金融资产配置差异较大，高收入组农户 所持有的金融资产余额几乎超过了低收入组农户金 融资产余额的2倍，同时，从时间序列上来看，高收 入组农户的金融资产持有较为稳定，随着时间不断 增长;但低收入组农户的金融资产持有在2008年后 有了一个较大增长，而之前则较为平缓。这种增长 源于2008年之后，低收入组农户的银行存款有了一 个大幅度的增长，这可能隐含着农户的金融资产配 置行为在2008年前后发生了一个转变。图5给出了2100户农户的全年纯收入与银行 存款间的散点图，显然，从图中来看，低收入户的银 行存款与其全年纯收入存在着一个明显的正相关 性，收入的增加在低收入户组的反应表现为银行存前文从理论和统计数据上业已证实金融资产配 置的门槛效应，低收入农户在全年纯收入上的某种 门槛现象，往往会使得这些农户持有的金融资产远 低于高收入组农户，而金融资产配置上的差异在长 期内对两组农户间的收入差距产生重要冲击。

四、献研究来看

面板门限回归模型的核心思想在于门 限变量的数值在门槛数值前后发生变化时，往往导 致回归模型中变量系数发生重要变化，对变量的行 为轨迹产生重要影响。以一个最简单的时间序列模 型为例: yt=βXt+δzt(γ)+ε t 模型中yt为被解释变量，x t 、zt(γ)可以分别视 为控制变量和门限变量，变量z t (γ)中，γ为门槛参款的增加;但在高收入户中，银行存款与其全年纯收 入间似乎存在一个典型的"倒U"形关系。从图5数 据拟合上给出的不同收入阶段农户全年纯收入与银 行资金间的相互关系看，收入提升后农户外部资金 可获得性发生了重要变化。根据前文的理论分析， 当存在信贷约束的门槛效应时，农户收入差距可能 存在一种倒U型关系，对山西省35个县2100户农 户银行信贷的分析似乎佐证了这种分析，信贷的门 槛效应对农户的收入差距形成重要冲击。 当然，农户间收入的差异源于多种原因，遗产、 资源禀赋的差异会对农户间的收入差距、金融资产 配置带来重要影响。但这些因素通常缺乏较为详细 的统计数据，实证分析时，本文视其为农户收入差异 分析模型中的控制变量。数，可据此构建虚拟变量dumγ= t 0，if z t ＜ { γ ;如 果门槛效应是显著的，则回归模型中变量的系数在 阀值前后可能会发生改变。由此，门限回归模型可以 表示如下: yt=βxt+δdum(z t ，γ)+ε t 实际分析时，线性面板门限具有一定的局限性， Hansen和Seo ［26］ 推导了非线性门限协整(Threshold cointegration)回归的高斯分布假设下的极大似然估 计量;对农户金融资产配置与收入差距面板门限回 归模型的估计建立在对模型正确设定的基础上， Hansen和Seo ［26］ 对线性向量误差修正模型(linear VECM)与两阶段门限模型进行了检验，并在对限定的基础上，给出了对门限存在性检验的SupLM统计 量①，基于这些统计量，利用R2．13．1语言程序②，本 文给出了2100户农户金融资产配置与收入差距的 门限回归③。基于靴攀(Bootstrap)方法，表2和图6给出了 对2100户农户金融资产配置门槛效应的两阶段门 限协整回归结果，对模型选择的Wald、SupLM检验 证实了我国农户金融资产配置与收入差距间的非线 性关系的存在，检验及p值显示了面板门限协整回 归的合理性;SupLM的检验证实了我国农户的金融 资产配置门槛效应的存在性，门槛效应的存在确实 使得拥有金融资产的农户与未曾拥有金融资产的农 户间的收入差距具有扩大的趋势。 图6给出了两阶段面板门限模型回归中参数 β、γ的变动轨迹，显然，从图6－2可以明显看出，门 限参数γ的变化较为显著，γ的变化轨迹带有明显 的跳跃性，这反映了金融资产配置的门槛前后农户 的收入有了重要变化，农户金融资产配置的差异确 实对农户收入产生了重要影响。

五、结论与政策建议

基于山西省2100户农户2005－2009年的微观 面板数据，本文构建了农户金融资产配置与收入差 距间的非线性面板门限协整回归，对金融资产配置 作用于农户收入差距的机制进行了分析和检验。在 Greenwood and Jovanovic ［7］ 、Agihon and Bolton ［8］ 、 Matsuyama ［9］ 模型的基础上，本文从数理模型上证明 了金融资产配置差异对农户收入差距的影响机制; 利用Hansen and Seo ［26］ 非线性门限协整(Threshold cointegration)回归的极大似然估计量，通过R2．13．1 语言，本文估计了我国农户金融资产配置与收入差 距的两阶段门限模型，并对其模型选择及其门槛 (Threshold)效应进行了检验，模型的回归结果及门 限参数的变化轨迹证实了金融资产配置的门槛前后 农户收入的差异性，农户金融资产配置的差异确实 对农户收入产生了重要影响;因此，改善农户金融资 产配置的环境及结构可能有助于消减农户间的收入 差距。 GJ模型证实在金融市场不发达的情况下，金融 服务的成本较高，不同收入阶层间由于承担成本能 力的差异，其享有的金融服务和占用的金融资源不 同，即在金融发展水平较低时，高收入阶层具有获得 较多金融资源的优势，而较多的金融资源进一步推 进高收入人群的收入水平，扩大不同阶层间的收入 差距。本文的分析和模型检验证实了金融资产配置 与收入分配的这一论断，金融资产配置的门槛效应 在影响农户的收入差距上具有重要作用。 农户收入差距的扩大、收入分配不平等性的加 剧将严重影响宏观经济的平稳运行与社会秩序的有 效运转，不同阶层收入分配差距的拉大不利于经济 的平稳运行。 要避免农户间扩大化的收入分配差距对宏观经 济造成的冲击，政策当局应当充分考虑我国农村经 济社会的特殊性，重视并利用金融资产配置的门槛 效应对农户收入差距的影响机制，加大对农户收入 分配结构的金融调控。 事实上，在许多发达国家的工业化过程中居民 间收入分配差距都曾长期存在。克服市场经济运行 的内在缺陷，通过政府的调节缩小居民收入差距，政 府的这一作用在任何一发达国家的工业化过程中都 充当了无可替代的重要角色。1950－1985年间，美 国政府通过加大对农业部门的投资比例，价格管制、 农业公共财政，以及农业科技产业化过程逐步缩小 了城乡居民收入分配的差距。欧盟、日本等其它发 达国家大都采用了类似的政策措施。 对于我国而言，经济增长、金融资产配置以及收 入分配都是宏观经济的重要调控目标，但与发达国 家相比，中国的农村经济、农户经济行为具有其独特 的经济特点，要调整农户间的收入分配结构，需要我 国政府对农村经济结构以及农村金融资源的配给进 行调控。 农户金融资产配置的门槛效应对收入差距的影 响机制，从另一个侧面证实了市场本身的内在缺陷 及其引致的马太效应，穷者愈穷，富者愈富，只有打 破这种马太效应的恶性循环才能打破收入差距的陷 阱。这些经济运行机制的变化，需要政府在收入分 配的调节中充当主动和重要角色。

一般而言，政府 对个人收入分配的调节有两种手段:一是依靠一定 的制度安排(如最低工资，所得税制等)，二是依靠 财政的转移支付，着力于提高低收入或贫困地区 (阶层)的收入水平，建立完善社会保障体系，调整 低收入人群的就业政策。 理论与实证检验证实了金融资产配置的门槛效 应对农户收入差距的重要影响机制，因此，从制度和 政策层面利用金融资产配置的门槛效应可以极大地 改善农户间的收入差距。事实上，Muhammad Yunus 在孟加拉国开展的乡村银行、穷人银行的实践对论 文的研究结论提供了重要的实验支持。通过对穷人 农户提供金融资产配置的支持，跨越金融门槛对收 入差距的影响效应。因此，从我国的实际出发，应该 在金融资产配置的重要政策和制度改革中有所侧 重，即在风险可控的范围内以合理的方式向低于门 槛的农户提供金融资产支持，以跨越农户金融资产 配置的门槛效应。当然，金融发展政策的倾斜需要 中央政府对金融资源进行统一的配置，强化欠发达 区域的金融支持，以提高金融资源的配置效率。同 时，这种配置不是完全依靠政府的政策性金融机构 来完成的，需要政府制定相关配套的政策，引导商业 性金融向这些区域和部门流动。