证券金融论文：欧债危机经济转型制度缺陷

 早在2008年9月，雷曼兄弟公司宣布破产，进而使美国金融危机升级、金融海啸达到空前高潮，此时，欧洲也拉响了国家主权债务问题的警报。继欧美大型金融机构落难后，欧亚小国---冰岛的国民经济和银行一同卷入金融危机漩涡，整个国家濒临破产，成了被美国次贷危机掀起的金融风暴刮倒的第一个主权国家。随后"多米诺骨牌效应"显现，以匈牙利、罗马尼亚和波罗的海沿岸国家为代表的中东欧多国主权信用评级遭到下调，外债压力骤升，货币全面贬值，股价跳水，银行相继倒闭。只是鉴于这些国家多为欧洲"边缘国家"，经济影响力较小，危机救助及时，其主权债务问题并未突显出来。2009年12月爆发的希腊主权债务危机彻底拉开了此次欧债危机的序幕。为帮助希腊走出危机，2011年5月，IMF（国际货币基金组织）和欧盟启动经济救助机制，向希腊提供总额1100亿欧元贷款。但外部的救援并没有挡住债务危机蔓延的步伐：2010年11月，爱尔兰债务危机爆发；2011年3月，葡萄牙债务危机爆发；2011年8月，意大利和西班牙10年期国债收益率急剧上升，成为受"多米诺骨牌效应"影响而倒下的"两块新牌"；2011年9月，由于IMF和欧盟认为希腊年内财政赤字控制的目标难以实现，对希腊第二轮救助一度面临搁浅，欧洲债务危机愈演愈烈。

一、欧债危机爆发的原因

（一）欧债危机的直接原因近年来，欧元区经济增长缓慢，大多成员国因维持高福利等而需要加大政府支出，被迫发行国债，给自身造成了沉重的债务负担。相关数据显示，欧元区国家自成立起财政状况皆为赤字。虽然欧元区的债务问题突出，但并没产生大规模的危机，2007年美国爆发的次贷危机点燃了欧债危机的导火索。次贷危机进而演变为金融危机，不仅给美国经济带来了灾难性打击，还因资本国际化和美元霸权化而殃及到了其他国家，进而发展成为全球性的经济危机，造成各国经济发展低迷，产生一系列连锁反应，诸如经济急剧衰退，财政收入大幅降低。欧洲一些国家政府希望扭转经济发展的颓势，不得不采取积极的财政政策救市，政府支出激增，这使得本就繁重的债务负担进一步恶化，而一系列救市计划并没有使经济好转，使得政府财政陷入恶性循环，各方面的矛盾更加激化，最终演变成了欧债危机。但是从数据来看，欧元区财政赤字和公共债务占GDP比重均小于美国（2010年欧元区政府财政赤字和公共债务占GDP比重分别为-6.2%与85.3%，美国则为-10.3%和94.4%）①，却发生了主权债务危机，这与欧元区联盟的性质不无关系。美国作为一个统一的国家实施统一的财政政策，而欧元区是一些国家组成的联盟，货币政策是统一的，财政政策却是分散的，成员国间财政转移极为有限，成员国对他国政府债务并不承担偿还责任，因欧元区履行最后贷款人职能，机构缺失而债务沉重的国家又无力偿还债务，由此主权债务危机必然发生；同时，欧元的流通使用起始就缺少对成员国的制度性约束，资本在联盟内可以自由流动，不发达成员国利用较低的成本获得资本流入以弥补经常项目逆差促进经济增长，但是这也会为其带来负效应，在财政赤字的外部约束被削弱，赤字规模不断扩大，尤其经济衰退的情况下负效应极易显现并被过度放大，严重时就爆发了债务危机。基于以上分析，美国次贷危机引发的全球性经济危机使得欧元区没有统一财政政策的隐患凸现并被过度放大是引发欧洲主权债务危机的直接原因。

（二）欧债危机的根本原因由前文分析我们可知美国次贷危机是引发欧洲债务危机的导火索，但它只是各种矛盾激化，危机爆发的催化剂。即使次贷危机没有发生，债务危机的隐患也早已存在。究其根源，实体经济空心化与虚拟经济过度膨胀、高福利高消费和制度缺陷是导致欧洲债务危机必然发生的三个重要因素。1.虚拟经济过度膨胀对实体经济产生反作用。如果说第一次世界大战前的全球化是以欧洲的生产要素即资本、技术、知识和劳动力跨越大西洋的相对全面的全球化，那么第二次世界大战后的全球化则是以资本全球化为核心的绝对全面的全球化，由于资本具有逐利性，随着金融的快速发展及其推动作用，使得发达国家资本在国际范围内寻求价值增值和垄断利润，实现其对世界资源的瓜分，为此，发达国家还积极倡导并引领了贸易自由化、金融扩张化、美元霸权化和证券国际化的潮流。资本全球化又使得金融进一步得到发展，金融的迅速扩张促进了虚拟经济的繁荣，其对经济发展具有巨大的推动作用，但是为了快速地获得超额利润，发达国家过度放大了虚拟经济的作用。一方面，由于本国劳动力成本增加、保护本国资源以及资本的逐利性，发达国家通过跨国公司将低端高消耗产业转移到新兴国家，而规模不断缩小的实体经济导致其国内失业率提高，劳工工资的增长远远跟不上资本回报率的增长，国民贫富差距扩大，国内矛盾加剧；另一方面，发达国家在实体经济规模不断缩小的同时对虚拟经济的依赖度越来越高，欧元区金融资产占GDP的比例从1995年的180%上升至2005年的505%。②由此可见，欧洲国家虚拟经济不断扩张，投机需求不断增大，高收益率使得资本不断从实体经济部门向股市、房市转移，高成本使得资本不断从本国实体经济部门向新兴国家转移，导致了实体经济规模缩小，虚拟经济过度膨胀，引起货币购买力提高，汇率被高估，形成泡沫经济，同时增加了实体经济的融资成本，如果价格上涨预期逆转，就会导致泡沫经济破裂，引发严重的债务问题和经济衰退，最终爆发主权债务危机。可以说，虚拟经济的过度膨胀是引发这次欧债危机的一个重要原因。2.高福利高消费为政府财政带来沉重负担。欧元区国家多为高福利国家，高福利制度确实为其社会稳定、经济发展起到了推动作用，但是也使得国家公共债务日益加重。高福利制度间接导致居民惰性膨胀化，缺乏工作意愿，而高消费又使得居民要求劳动获得更高的报酬，无形之中在劳动力市场设置了过高的"最低工资"标准，从而扭曲了劳动力市场，增加了企业的运营成本。此外，支撑高福利所需的高额税收不仅减少了企业利润，更使得劳动密集型的企业纷纷转移到劳动力成本低廉的新兴国家，进一步导致本国实体经济规模缩小。同时，欧洲各国选举的参选党派都把更高的福利作为承诺，如果竞选成功兑现承诺，又会导致债务增加。这些因素循环往复，相互影响，使得欧洲国家财政赤字越滚越大。有远见的学者早已看到了其中隐藏的危机，呼吁改革，但是已经习惯于高福利的民众抗议示威，除了欧盟各国都对退休金制度进行了改革以外，涉及到一些根本问题的改革则阻力重重，最终导致欧债危机爆发，至此危机国政府才意识到沉重的政府债务所带来的危害。3.制度缺陷导致经济行为缺乏约束。制度是人为设计的、型塑行为主体互动关系的约束，其可以减少不确定性，欧元区建立伊始制度设计安排的缺陷就大大增加了经济发展的不确定性，为债务危机埋下了隐患。首先，如前所述，欧元区采取统一的货币政策，但是财政政策是各成员国独立实施的，使得各国在调节本国经济时只能运用财政政策，而从相关理论和经济发展的经验看，调节经济运行时财政政策和货币政策是要相机选择、配合使用的，欧元区货币政策与财政政策实施主体的不一致使得各成员国政府在进行宏观调控时捉襟见肘，难以扭转经济下滑的颓势；其次，欧元区统一的货币使得资本能够在成员国内自由流动，大大降低政府举债成本，而欧盟又没有制定相应的制度约束资本在国与国之间的流动，导致一些财政赤字国家通过区内其他顺差国的资本输入平衡财政，更加放松对债务规模的控制；再次，制度软约束导致逆向选择，为了保证货币联盟的稳定，欧元区制定了制度以规范各成员国的行为，其中《稳定与增长公约》明确规定欧元区各国财政赤字与公共债务不得超过本国GDP的3%和60%，并设立"不救助"的条款作为惩罚机制，但是从表1数据可以看到，发生债务危机的希腊、葡萄牙、西班牙近年来的财政赤字与公共债务大多在公约限定的范围之外，尤其是希腊（2001年1月1日加入欧元区）加入欧元区前就不满足公约的规定，在危机爆发之前财政赤字占GDP比重仍在持续上升，这些国家并没有因为不断膨胀的债务负担受到惩罚，反而在危机爆发后得到了一系列救助措施，"不救助"条款最终被放弃，正是制度的软约束，使得惩罚机制不可置信，导致希腊等国家继续大量举债；最后，高收益使得大量资本涌入金融市场，由于宽松的监管机制，其中不乏一些具有高风险的投机者，同时，大量的金融产品交易又发生在不受监管的店头交易市场，这都大大降低了市场抵御冲击的能力，因此金融监管机制不健全导致虚拟经济过度膨胀，不确定性增大是引发危机的一个隐患。

二、欧债危机对我国的影响

如果欧债危机持续发展并进一步恶化，势必会对我国经发展产生深远影响，主要体现在以下三个方面。

（一）消费需求大幅减少和欧元贬值对出口造成严重冲击欧洲对我国经济极为重要，是我国第一大贸易伙伴，而我国已接近高对外贸易依存度国家，出口成为国民经济的重要组成部分，欧洲经济的衰退必然导致欧洲国家的消费信心和实际消费减少，以致影响我国出口贸易，有研究表明，欧美经济增长每降低1%，我国出口增长就会下跌6%。③同时，欧债危机导致欧元持续疲软，人民币汇率升值预期增强，而货币的升值对出口也会产生负效应，这无异于对我国的出口贸易又蒙上了一层阴影，加之我国不断下调出口退税率，对目前处于产业结构调整下的出口加工制造行业来说，更是举步维艰。我国在国际国内环境堪忧的情况下，经济已形成明显的下行压力，可以预见，若欧债危机迟迟得不到解决，那么我国的经济发展将会受到更深远的负面影响。

（二）欧元贬值使得我国持有的欧元资产大幅缩水截至2011年末，我国外汇储备达3.1811万亿美元④，美元、欧元和日元是我国主要持有的外汇储备，与此同时，2011年温家宝总理明确表示我国已经将更多新增外汇储备用于购买欧元资产，是欧洲主权债券市场的长期投资者，胡锦涛主席与法国总统萨科齐会面时也表示中方将继续把欧洲作为主要投资市场之一，这表明我国持有的欧元资产还有增加的趋势。而欧债危机的发生导致欧元贬值，使得我国持有的欧元资产大幅缩水，但是由于外汇储备规模巨大又不能抛售外汇储备，这将使得我国经济利益蒙受巨大损失，也给我国对欧洲增加投资增添了阻力。

（三）投资意愿降低阻碍经济发展投资是拉动经济增长的"三驾马车"之一，现阶段我国经济增长的主要助推力就是投资需求。2010年我国利用的欧洲外商直接投资为59.2183亿美元⑤，属于外资的主要来源，而欧洲经济的衰退使得来自欧洲的投资者的财富缩水，并伴随经济下行预期，导致投资者信心不足，减少投资，虽然相对于欧债危机起始的2009年，2010年的欧洲外商直接投资有所增加，但是增幅远低于其他地区对我国的直接投资；同时，欧洲经济的衰退还会导致大宗商品价格的下跌，从而冲击我国能源和原材料企业的利润、生产和投资，打击本国投资者信心。可见，欧债危机引起的经济衰退会对我国来自国际和国内的投资需求产生影响，这会严重影响以投资拉动为主的经济增长的速度，并且投资的减少也会产生诸如失业等一系列社会问题。

（一）投资出口拉动经济增长转为消费主导长期以来，投资和出口是驱动我国经济增长的两大引擎，而政府在投资中发挥着主导作用，民间资本大多投资在高成本高污染的加工制造业，这样的增长方式易受到国际国内形势的影响，且资源约束压力大，难以维持经济的持续健康快速发展。反观消费需求，多年来居民消费仅占我国GDP的30%左右，但是大多数发达国家的居民消费需求在几十年前就已达到本国GDP的50%以上，其中美国2010年居民消费占到GDP的80%，这充分说明消费为发达国家的经济增长带来了活力，产生了内生增长机制。因此，在未来的转型中，我国要重视消费对经济增长的拉动作用，经济增长由投资导向型转为消费导向型，但消费导向并不代表完全忽略投资和出口的作用而一味地追求高消费，我们也看到发达国家的高消费对经济发展产生的负面影响，最重要的是把握好投资、消费与出口的质和量。投资方面，要坚持创新驱动，发展高端技术产业，并形成产学研相结合的技术创新体系，将加工制造业方面的投资向欠发达地区转移，这样既能降低投资成本，又能推动欠发达地区的经济发展；消费方面，在工业化快速发展的同时，着力发展第三产业尤其是服务业，实现人民生活水平的日益提高，即物质需要和精神需要双提高。以美国为例，其居民服务性消费占到居民消费的60%以上，体现了服务业对提高消费的重要作用，因此，我国应适当扩大服务业规模，以促进消费规模的扩张；出口方面，对企业推出优惠政策，并推动东部沿海地区出口加工贸易企业，特别是劳动密集型企业向中西部地区转移。

（二）实体经济与虚拟经济协调发展金融是我国大多城市为促进经济增长而大力发展的产业之一，其主要是对经济发展起到支撑作用。随着市场经济的不断完善，要发挥多种所有制经济的活力，鼓励个人创业需要有规范的投融资平台支持，这也是金融业快速发展的应有责任。虽然金融不等同于虚拟经济，但是金融业的繁荣为虚拟经济的发展提供了有利的外部环境。我国在股票和房地产市场都出现了过热现象，投机需求过剩，20世纪80年代的日本以及刚刚发生主权债务危机的西班牙都因为房地产的泡沫对经济产生了严重危害，我们要防微杜渐，预防此类现象的发生。不过，我们不应看到虚拟经济过度膨胀会引发严重后果就对其望而却步，它对实体经济也有正效应，这就要求我们必须实现实体经济与虚拟经济协调发展，对虚拟经济进行调控以使其适应实体经济的发展阶段、水平、结构和规模，充分发挥它对实体经济的正效应，如为实体经济提供融资支持，促进资源有效配置，提高国家的经济效益，并通过财富效应刺激消费和投资需求。由此可见，虚拟经济不仅能促进经济发展，同时还能为提高消费提供动力。

（三）福利制度与经济发展水平相适应我国消费处于较低水平不仅与人民的消费理念有关，还与高昂的教育、医疗、住房等支出有关，社会保障制度不健全是产生这一问题的主要原因，由于居高不下的生活成本导致居民不得不增加储蓄，提高个人对货币的谨慎性动机需求。我国要逐步缩小贫富差距，进一步完善社会保障体系，建立健全各项基本保障制度。欧洲高福利制度极大地促进了战后欧洲的社会稳定、经济发展以及人民生活水平提高的事实也验证了社会保障制度对社会、经济的重要性，但是我们也应当看到欧洲高福利制度所带来的高成本，在经济全球化的大背景下引起欧洲制造业向外转移，使得本国实体经济规模缩小，导致政府债务加重，社会保障计划难以为继。因此，我们要引以为鉴，要使得社会保障制度与经济发展水平相适应，兼顾经济发展的可持续性，进行渐进性改革。

（四）正确认识政府在市场中的作用斯密"看不见的手"的理论确信市场能够自发调节实现自身均衡，但是经济危机的残酷事实告诉我们政府对经济的调控也是必不可少的。因此，政府对自身在市场经济中正确定位是至关重要的，要把握好政府干预的度，既不能过之也不能不及，干预过度就可能会出现前文提到的欧洲国家劳动力市场扭曲，而干预不及则可能出现国家陷入危机而一蹶不振的窘境。我国在应对2008年经济危机时的干预计划确实为扭转经济发展的不利局面发挥了积极作用，但是出现了"国进民退"的现象，这无助于未来经济的发展。我国正处于市场经济不断完善的阶段，政府在市场经济的重要角色是改革的推进者，制度的制定者，要进一步深化市场经济改革，促进经济发展方式转变，建立以企业为主体、市场为导向的经济体系。

（五）预防地方债务风险欧债危机的爆发导致全球对主权信用的质疑，使得主权债务问题被广泛关注。我国政府的公共债务还未达到国际警戒线，系统性风险尚不存在，但是我国中央政府应加大对地方政府债务的监管。多年来，地方政府为了政绩，促进经济发展，大多采取的是政府投资拉动的措施，推进城市基础设施建设，其中不乏一些重复建设项目，加之为了配合国家应对经济危机采取的四万亿元刺激计划也引起了地方债务规模激增，而地方政府的财政来源主要是土地出让收入，融资也大部分来源于银行，由于房地产市场的火爆而获得的大规模土地出让金使得地方债务问题并没有显现，但是这并不能代表对其置之不理，近两年国家加大了对房地产市场的调控导致土地出让收入大幅减少，并且房地产投资也是推动各地方经济发展的主要动力，对房地产的调控以及经济持续的下行压力必然导致地方税收收入减少，从而影响地方财政收入，现如今已进入地方债偿债高峰，若地方政府出现困境，为了防止市场波动，最后买单的还是中央政府。鉴于此，我国需要建立预防地方债务风险的有效机制，引导各地政府转变经济发展方式及确定符合本地特点的科学的产业结构，合理定位地方政府的投资领域，监管地方政府投资走向，并进行财税改革，以使其获得稳定持续的财政收入。⑤资料来源：国家统计局网站。