证券金融论文：企业incubator风险投资阻碍与推进之策

1文献综述

何丽虹、周莹颖、张青等均认为孵化器与风险投资在商业模式上具有一致性，尤其在投资目的、投资领域专业化等方面，但在投资阶段、主体功能方面存在显著差别，同时在项目资源优势、管理资源优势、资金优势、政策优势等方面可形成优势互补的关系。吴寿仁、李宪华等对企业孵化器与风险投资的互动作用进行了分析，认为两者结合既可降低投资风险，又能使孵化器加快培育在孵企业，对创业起到催化剂的作用，认为两者结合可与在孵企业形成一种"多赢互利"的战略关系。瞿群臻和李香春等分别采用博弈论的分析方法对孵化器和风险融合决策进行基本分析，在企业孵化器和风险投资的博弈过程中，策略组合为该博弈的唯一纳什均衡。赵黎明等认为孵化器与风险投资的内部合作模式具有高效、灵活的优势。钟卫东等分析指出缺乏合作动力、风险资本总量不足、投资策略差异、人才缺乏等是导致孵化器在实际中难以有效开展风险投资的主要障碍，并提出应分步骤循序渐进地开展风险投资。秦军和李睿则分别提出孵化器应在内部设立风险投资基金，吸引民间资本扩大资本实力，引入成熟的风险资本管理资源。Leblebici H等研究发现，20世纪90年代以来借助资本市场的孵化器可快速将创业企业孵化成为上市公司，并以此形成了持续发展的商业模式，其显著特征为以赢利性为目的，其中多数为风险投资公司投资设立，投资对象为在孵的高科技中小创业企业。国内对于风险投资与孵化器的融资研究较多，较为系统地讨论了两者在项目来源、管理、资金和政策上的互补性，并一致认为两者具有融合发展的趋势，但企业孵化器独立开展风险投资的研究还有待进一步深入，主要原因在于我国孵化器开展风险投资的时间较短，还无法提供相对群体性、系统性地开展研究的案例和基本数据。

2企业孵化器开展风险投资所存在的问题

2．1开展风险投资的资金来源有限

我国企业孵化器的建设最初是依托高新区管委会、大学等建立起来的，大多属于国有控股或为国有资产，其运营具有很明显的公益性，投资形式单一导致我国孵化器虽数量众多，但是盈利性不强，致使其在发展过程中尚存在投入不足、资金短缺的问题，可以拿来开展风险投资的资金十分有限，仅能够满足初创期企业的资金需求，具有较强的天使投资资金的性质。此外，企业孵化器开展风险投资的资金还有相当部分来源于地方政府的税收返还、风险投资引导基金和其他风险投资扶持资金，该部分资金受到严格的政府预算管理，其资金规模本身就较小，且只有具备国家级科技孵化器资格的孵化器才能申请，对孵化器开展风险投资只能起到有限的帮助，根本无法满足创业企业的资金需求。

2．2开展风险投资的复合型人才匮乏

风险投资作为一项综合财务、管理、金融、技术等诸多方面资源的产业，对从业人员在专业能力和经验积累方面的要求更高，孵化器当中普遍缺乏符合开展风险投资业务要求的专业人才。我国孵化器的管理人员大多由政府任命或由从事相关领域的公务员转型，或者是在某一行业取得成功的企业家转行而来，缺乏高新技术创业的相关经验，难以在将技术转化为产品和市场方面提供有价值的指导，难以胜任资金投入初创企业以后提供增值服务的要求。此外，企业孵化器从事风险投资的人员，主要由为在孵企业提供投融资服务的人员兼任，这些人员多毕业于金融、财务或法律专业，缺乏对风险投资运作规律和运行模式的深入了解。此外，我国企业孵化器的资产大多属于国有资产，并受体制等因素制约，未建立有效的激励机制，导致薪酬待遇方面缺乏竞争力，导致孵化器难以吸引风险投资专业从业人员，致使管理团队人员缺乏开展风险投资的动机。

2．3缺乏开展风险投资的运营机制

我国孵化器开展风险投资的时间较短，还未建立起有效的制度安排来保证投资评价的科学性，更难以保障投资预期目标的实现。现阶段企业孵化器开展风险投资在运营机制方面，还存在其他诸多需要改进和完善的地方：一方面，孵化器管理人员缺乏对于风险投资运作规则的理解，导致风险投资业务开展缺乏相应的系统规划，孵化器未根据风险投资的特性与投资原则建立投资决策的有关程序、投资策略、风险管理策略与退出安排等等，投资前未对项目进行有效地可行性分析研究，投资后缺乏管理，更多的是依托高管的个人经验来开展对初创企业的风险投资，投资成功与否具有较强的偶然性。另一方面，孵化器尚未建立起与风险投资业务相关的激励与约束机制，导致参与投资的高管和工作人员都难以从项目的成功中获得相应的收益，当然也不用为投资失败承担责任，缺乏参与投资管理的利益动机。

2．4缺乏风险投资的合作机制与退出渠道

孵化器在项目来源方面具有天然优势，与风险投资机构的交流、与社会资本的合作都停留在项目交流层面，未能在投资策略、投资风险管控和投资退出方面建立一致的策略，更没有建立起长效的合作机制，导致孵化器在开展风险投资方面与外部机构只是建立了一个松散的合作机制，无法形成合力来扶持创业企业。此外，我国多层次的资本市场建设刚刚起步，创业板、中小板开立时间较短，门槛较高，而"新三板"受到较大的区域限制，在机制设计方面具有明显的缺陷，融资功能并不明显，产权交易市场和技术交易市场等方面市场化程度不高，管理层收购、并购等方式在我国还未得到有效发展，多元化的退出渠道还未形成，致使企业孵化器开展风险投资缺乏有效的退出渠道。

3企业孵化器开展风险投资的实施策略

3．1企业孵化器开展风险投资的融资途径及其组织模式选择

3．1．1采取公司制建立风险投资基金

企业孵化器独立组建或以其为核心设立公司制风险投资机构，应充分发挥政府鼓励孵化器开展风险投资的有关政策，采取自有资金、税收返还资金为主，政府财政资金为辅，扩大投资资金规模。企业孵化器独立组建风险投资公司应以自有资金为基础，充分依靠政府创业引导基金的导向和杠杆作用，借助政府资金投入的示范效应，吸引更多民间资本投入。科技部、省市政府、开发区管委会和区县政府均设立了创业投资引导基金，都可以作为孵化器开展风险投资的资金来源。上海杨浦创业中心牵头成立的上海寅福创业投资有限公司即是这种模式的典范，该基金由杨浦科技创业中心旗下的复旦科技园创业中心作为基金的发起方，联合科技部创新基金管理中心等设立，包含政府引导基金、国企资金和民企资金。

3．1．2与风险投资机构联合组建风险投资基金

我国企业孵化器内的创业项目大多属于种子期项目，投资风险较大，投资回收周期过长，此类项目对于投资人员在管理经验、行业发展研判和其他增值服务能力提供方面的要求相当高，这也妨碍了企业孵化器风险投资的开展。为了规避孵化器在早期项目投资方面的经验欠缺，资产规模较大的孵化器可考虑与具有丰富的早期项目投资从业经验，具备风险投资基金管理能力的风险投资机构合作组建面向孵化器的风险投资机构。该合作模式既可解决了孵化器管理团队在风险投资管理经理上不足的问题，又扩大了孵化器自身的资金管理规模，同时也满足了政府投资引导基金跟进投资的标准，较好地形成了三方共赢的局面。对于规模较小、在孵企业数量不多的孵化器，则可选择加盟规模较大的孵化器所设立的风险投资机构，同样可以达到以有限资金开展风险投资的目标。

3．1．3采取有限合伙制募集设立风险投资基金

随着我国法制环境的不断完善，有限合伙制已成为现阶段私募股权投资的主要形式之一。我国企业孵化器开展风险投资的主要障碍在于缺乏风险投资经验和资金，可发挥自身在项目上的优势与风险投资机构共同作为普通合伙人，根据资源和投资决策能力合理分工，孵化器以提供项目为主，投资决策以风险投资机构为主，共同向社会募集有限合伙人资金，组建风险投资基金，面向创业企业开展风险投资，逐步建立起孵化器自身的风险投资品牌，培养相关人才，积累相关经验。在条件成熟时候，企业孵化器可独立作为普通合伙人来设立风险投资基金，依靠自身的项目资源、风险投资业绩和政策优势向社会公开召集有限合伙人，成立孵化器自主品牌的风险投资基金。

3．2企业孵化器开展风险投资的其他实施策略

3．2．1着力打造品牌孵化器

企业孵化器开展风险投资，其基础条件是孵化器内具备一批而且能够保持稳定增长的、高质量的创业中小高新技术企业。加强对于拟入孵企业的审查与筛选，提高创业企业的成功率，打造一个品牌孵化器，对于企业孵化器开展风险投资来讲，具有重要的现实意义。一方面，可以通过稳定高效的产出创业企业提高声誉，增强风险资本投入资金的信心，吸引风险资本的主动进入，拓宽开展风险投资的资金来源，同时可与风险资本建立长期稳定的合作关系；另一方面，可有效降低风险资本、风险投资家与政府引导基金之间的信息不对称问题，降低了沟通成本，为孵化器寻找风险投资人才，获取政府引导基金投资，创造良好的条件。

3．2．2引进培养开展风险投资的专业人才

我国企业孵化器目前普遍缺乏开展风险投资的有关人才，这也成为制约孵化器开展风险投资的一个重要因素。孵化器要开展风险投资，就必须建立起一套培养和储备风险投资专业人才的机制，逐步建立并完善激励约束制度，多种渠道选拔吸收具有良好的国内外教育背景的风险投资专业人才；同时借鉴吸收著名风险投资机构的有关经验，建立开展风险投资的专家顾问团队，加强对于引进的专业人才的培训，逐步建立专业的风险投资专业人才团队，形成知识结构合理、具备丰富的风险投资运作经验、具备行业分析研究能力的风险投资人才储备。

3．2．3建立有效的投资风险分担与补偿机制

企业孵化器开展风险投资，应充分利用政府鼓励孵化器开展风险投资的有关政策，建立有效的投资风险分担与补偿机制，借助政策力量增强抗风险的能力。对于政府而言，可通过此方式支持风险投资项目，既有效地分散了技术创新过程中的风险，又避免了政府对创业项目的重复投资，达到利用政府的少量补贴资金鼓励孵化器和创投机构向创业项目投资的目的。例如，财政部科技部2007年所颁布的《科技型中小企业创业投资引导基金管理暂行办法》规定，风险投资机构可按照最高不超过创业投资机构实际投资额的5％申请风险补助，补助金额最高不超过500万元人民币。企业孵化器应充分利用上述政策及各地方政府所颁布的其他各种风险投资补贴政策，在投资项目实施后，申请风险补贴或补助，有效分散投资风险。

3．2．4建立多层次的风险投资退出渠道

风险投资在投资后能否退出，退出周期的长短，是风险资本考量是否参与投资的一个重要的先决条件。企业孵化器只有建立了较为完善的退出安排，才能更有效地募集社会资金，吸引更多的投资者参与在孵企业投资。企业孵化器应依托国内的创业板、中小板市场、境外的创业板市场、中关村"新三板"、技术产权市场建立退出渠道，还可在投资时设定管理层回购条款、并购条款等，形成多层次多元化的风险投资退出体系。 "新三板"扩容的大幕即将拉开，逐步扩展到上海、广东、深圳、苏州、成都、武汉等孵化器较为集中的区域，为上述地区的企业孵化器开展风险投资开辟一条新的退出渠道。

4结语

在当前我国科技主管部门大力鼓励企业孵化器开展"持股孵化"的大背景下，企业孵化器应在风险投资业务开展实践中，根据自身优势灵活选择组织模式来建立风险投资管理与运行机制，以自有资金为基础募集业务开展所需资金，并通过品牌建设、人才引进、风险分担与补偿及退出渠道等支撑条件的建设，更有效地开展风险投资业务，逐步将其打造成为重要的赢利模式之一，进而实现自身的可持续发展，更好地服务于在孵企业和科技创新。