经济学论文：我国货币政策调控物价外部时滞实证分析

 一、文献综述 
　　国外学者较早开始了货币政策时滞的研究。M.Friedman（1961）认为，虽然通货膨胀是一个货币现象，但是货币增长率的变化不能立即引起物价的变化。实证研究方面，Nicoletta Batini，Edward Nelson（2002）认为，比起对产出的影响，货币的变化对价格的影响所花的时间要长得多；而且对货币增长与CPI表示的通货膨胀值之间的关系估计显示出，两者具有高度相关性，M1的时滞为20个月，M2的时滞为23个月。在实证方法上，Shi-Ichi Nishiyama（2009）运用计量模型分析了货币政策时滞、零下限与通胀目标之间的关系，认为当面对相对较长的货币时滞时，央行应该设定较高的通胀目标。Juha Kilponen，Kai LEitemo（2010）则定量研究了传导时滞与最优货币政策的关系，认为由于执行时滞，严格的通胀目标对经济会特别有害。 
　　国内学者一般认为，我国货币政策传导机制分为货币和信贷两种传导渠道，时滞与传导渠道有关。在理论研究方面，熊红芳（2009）分析了货币时滞产生的机制，认为货币时滞影响货币政策的有效性，应从完善市场机制、畅通传导机制、积极探索适合我国的货币政策理论等方面解决。黄华良（2006）和方福前（2009）则从微观经济主体行为、经济制度安排等角度说明时滞产生的原因，并提出一些缩短时滞的建议。在实证研究方面，王大树（1995）对时间序列数据分区间进行回归，认为当某种货币政策实施后，它的效应要等到几个月乃至十几个月以后才能显现出来。白战伟、李树培（2010）采用时差相关系数法估计，认为货币政策时滞为0。孔刘柳、谢乔昕（2011）利用VAR模型的脉冲响应函数和方差分解法测算时滞，认为狭义货币供应量M1对CPI时滞为2个月，短期贷款规模对CPI时滞为4个月，中长期贷款规模对CPI时滞为5个月。柴建、郭菊娥、汪寿阳（2010）建立VARX模型测算M2的增加对宏观经济的影响效应，结果表明，M2的增加对经济增长的拉动作用在滞后第2季度达到最大，但对通货膨胀的冲击效应相对较小时滞更长，在第5-6个季度才能达到最大。 
　　二、货币政策物价时滞的理论分析 
　　1、货币传导渠道时滞成因 
　　（1）金融市场不发达。我国金融市场发展较晚，而且发展很不平衡。其中属证券市场和债券市场发展较为成熟，但仍存在品种少、规模小、有效性不足等问题。而银行间同业拆借市场正在发展之中，还不完善。作为我国基准利率指标的SHIBOR还处在发展完善阶段。因此，央行控制货币供应量，不能迅速调控利率水平，金融资产的价格也不能如预期迅速调整，导致时滞产生。 
　　（2）投资、消费的低利率弹性。在投资方面，国有企业的投资占有相当比重。由于我国的国有企业仍或多或少存在政企不分、计划配置和预算软约束等制度缺陷，再加上地方政府为追求政绩而对其投资行为不适当干预，造成国有企业的投资不完全受投资成本的制约，国有企业的利率弹性较低。弹性变化需要时间，因而对货币传导渠道造成了一定时滞。 
　　在消费方面，住房被视为许多家庭的必需品，而日益高涨的房价迫使许多家庭依靠银行贷款购买住房，刚性住房需求造成了低利率弹性。由于对未来不确定预期的影响，造成家庭储蓄倾向增加，消费倾向减少。此外，我国收入差距拉大，也提高了整个社会的储蓄倾向，降低了消费倾向。多方面因素共同作用，造成消费的低利率弹性。弹性变化需要时间，因而也对货币传导渠道造成了一定时滞。 
　　（3）企业和家庭对利率的反应需要过程。虽然企业的投资、家庭耐用品的消费是利率的减函数，但是当利率变化时，这些需求并不会迅速减少，因为企业和家庭对利率的反应需要一个过程。企业的投资决策是一个复杂的过程，有的投资决策已经进行了充足准备，有的甚至已经动工，使其迅速停下来需要一段时间，有的家庭为购买住房已经支付了首付，迅速减少这些需求绝非易事。 
　　（4）J曲线效应。在浮动汇率制度和资本自由流动的条件下，利率上升会导致本币升值，出口减少，进口增加，净出口减少。然而"J曲线效应"则表明，货币贬值导致贸易差额的最终改善需要经历一个先恶化后改善的过程，不能迅速导致净出口减少。朱练彬（2006）认为原因主要有：贸易进出口合同事先已经签订；即使汇率已经使进出口商品价格发生变化，但人们认识和决策、信息传递、生产改变需要时间；如果出口商预测汇率会进一步升值，就会想方设法推销自己的商品，造成短期内出口扩大。这一系列原因导致时滞。 
　　2、信贷传导渠道时滞成因 
　　（1）银行的风险态度影响信贷可得性。在经济繁荣时期，企业还贷违约的风险较小，因而银行是非常愿意贷款给企业的。当央行紧缩信贷时，经济可能仍处于繁荣时期，银行仍狂热追求高利润而大量发放贷款。商业银行甚至不惜降低自身超额准备金率来增加可贷资金，而忽视存在的风险。银行风险态度的转变需要一个过程，因此，央行紧缩信贷的措施并不能迅速降低信贷量，从而产生时滞。 
　　（2）信贷约束对消费者消费的影响。在经济繁荣时期，银行为了吸引消费者贷款，往往给予消费信贷许多优惠条件，例如对住房抵押贷款和汽车贷款提供低利率和较长的偿还期。这些优惠条件降低了消费信贷约束，从而造成消费信贷需求较大。央行紧缩信贷的措施并不能迅速降低消费信贷量，从而产生时滞。 
　　（3）企业和家庭的决策还受其他因素影响，短期内难以改变。除了企业的投资决策是一个复杂的过程，改变决策需要时间的因素外，企业的风险态度、对项目未来盈利前景的看法都会对投资产生影响。在家庭消费方面，消费的调整不仅与贷款的供给有关，而且还受到消费结构、消费习惯、消费阶段、收入水平、风险态度等因素的影响。因此当银行贷款减少时，企业和家庭不会立刻调整其投资或消费决策，从而产生时滞。

三、货币政策物价时滞的实证分析 
　　基于向量自回归模型（VAR）的脉冲响应函数和方差分解法反映了系统的完全信息，而且能够估计出政策作用效果的时滞及作用效果的相对大小，是目前测算货币政策时滞的主流方法，本文采用这种方法分析货币政策调控物价的外部时滞。 
　　1、变量选取及数据处理 
　　（1）模型变量的选取。本文要测算央行运用货币政策抑制通胀的外部时滞，因此货币政策的最终目标应该能反映通胀水平。本文选取CPI作为反映通胀的指标，因为CPI能反映普通消费者生活消费品的价格变化，与居民对通胀的感受相联系，且也是央行重点监测的指标之一。 
　　央行从1996年起正式确定M1为货币政策中介目标，M0和M2为观测目标。但随着金融的发展以及货币层次的深化，M2对于货币政策越来越重要，且不少国家已经将M2作为货币政策中介目标，因此本文将M1和M2作为研究货币渠道时滞的中介变量。 
　　银行贷款中的短期贷款和中长期贷款规模变动对经济主体行为的影响不同，因此本文将这两种贷款分开，分别作为研究信贷渠道时滞的中介变量。 
　　（2）样本选取及数据来源。本文所用的消费者物价指数（CPI）、狭义货币供应量（M1）、广义货币供应量（M2）、短期贷款（SLOAN）、中长期贷款（LLOAN）均取2000年1月至2012年3月的月度数据，数据全部来自新浪财经的宏观数据库，本文实证分析软件为Eviews6.0。 
　　（3）数据处理。由于CPI的原始数据为同比数据，为了保证数据的连续性，本文将其换算成以2000年1月为基期的定基比数据。由于M1、M2、SLOAN、LLOAN的原始数据均为名义值，而模型中的这些变量为实际变量，为了得到实际值以及消除异方差，我们利用CPI指数调整并对变量取自然对数。一般的经济数据都不平稳。为了避免伪回归，本文将上述五个变量均进行一阶差分，转化成其对应的环比指标，依次记为：dm1、dm2、dcpi、dsl、dll。 
　　对CPI的数据进行H-P滤波后发现，虽然样本区间内的数据总体趋势是上升的，但是查看cycle曲线后发现，自2007年以来CPI波动幅度明显加大。弗里德曼说过，不同阶段的时滞可能不同。因此本文将样本区间划分为2000年1月至2006年12月、2007年1月至2012年3月两个阶段分别分析。 
　　2、VAR模型建立 
　　（1）时间序列的平稳性检验。VAR模型要求时间序列是平稳的，否则会出现谬误。因而在建立VAR模型之前有必要对所用的时间序列数据进行平稳性检验。本文采用增广的DF检验（ADF）分别对dm1、dm2、dcpi、dsl、dll进行检验。在1%的显著性水平下均能拒绝原假设，表明这5个时间序列都是平稳的，因此可以用来建立VAR模型。 
　　（2）VAR模型变量的排序。任培政、朱梦、韩骥（2009）认为，VAR模型中变量的排序可能会影响到各个变量的度量效果，因此对变量进行排序必不可少。朱练彬（2006）在进行货币政策的价格效应时滞的研究中，其排序为CPI、LOAN、M1。考虑到M2比M1流动性差，LLOAN比SLOAN流动性差，本文中两个时期的VAR模型，其变量的排序均为dcpi、dsl、dll、dm1、dm2。 
　　（3）VAR模型的稳定性检验。建立的VAR模型必须是稳定的，否则不能进行脉冲响应函数和方差分解的分析。根据AR特征多项式的根，我们发现被估计的两个VAR模型所有根都位于单位圆内，说明所有根的倒数的模小于1，两个VAR模型都是稳定的，可以进行脉冲响应函数和方差分解的分析。 
　　3、实证结果分析 
　　（1）2000-2006年阶段。由图1可以清晰看出CPI分别对各变量的脉冲响应情况，从左上到右下分别是CPI对SLOAN、LLOAN、M1、M2的脉冲响应。由于建立的VAR模型是稳定的，因此CPI对各变量的脉冲响应在长期趋近于0，说明货币政策在长期不影响物价水平。我们还可以看出，CPI对各变量冲击的响应有正有负。 
　　在短期贷款规模SLOAN发生变动3个月以后，CPI的响应幅度达到最大（dcpi下降0.068个百分点），可以认为CPI对SLOAN的响应时滞为3个月。在长期贷款规模LLOAN发生变动4个月以后，CPI的响应幅度达到最大（dcpi下降0.14个百分点），可以认为CPI对LLOAN的响应时滞为4个月。在狭义货币供应量M1发生变动2个月以后，CPI的响应幅度达到最大（dcpi上升0.29个百分点），可以认为CPI对M1的响应时滞为2个月。在广义货币供应量M2发生变动2个月以后，CPI的响应幅度达到最大（dcpi下降0.065个百分点），可以认为CPI对M2的响应时滞为2个月。 
　　由图1还可以比较出CPI对各变量的反应程度。总的来看，货币渠道比信贷渠道更能引起物价水平大幅变动，但信贷渠道比货币渠道更能引起物价水平持续波动。狭义货币供应量M1对CPI的影响最有效。 
　　由图2可以看出各变量对dcpi预测均方误差的贡献大小，从左上到右下分别是SLOAN、LLOAN、M1、M2对CPI预测均方误差的贡献比例。由于建立的VAR模型是稳定的，因此各变量对CPI预测均方误差的贡献在长期趋近不变。 
　　CPI预测均方误差中，短期贷款规模SLOAN的贡献随着预测期的增加而缓慢增大，在5个月后达到1.63%，之后趋于稳定；长期贷款规模LLOAN的贡献在4个月后达到5.8%，之后逐渐趋于稳定；狭义货币供应量M1的贡献在2个月后达到15.6%，之后趋于稳定；广义货币供应量M2的贡献则在3个月后达到0.8%，之后逐渐趋于稳定。 
　　比较各变量对CPI预测均方误差的相对贡献，可以发现其贡献都较小，贡献最大的是M1，但也只有15.6%左右。方差分解进一步说明了狭义货币供应量M1对CPI的影响最有效。

综合脉冲响应函数和方差分解的结果，我们认为在2000-2006年期间，CPI对SLOAN的时滞为3个月左右，CPI对LLOAN的时滞为4个月，CPI对M1的时滞为2个月，CPI对M2的时滞为3个月左右。 
　　（2）2007-2012年阶段。由图3可以清晰看出CPI分别对各变量的脉冲响应情况，从左上到右下分别是CPI对SLOAN、LLOAN、M1、M2的脉冲响应。与上一个时期的实证分析类似，由于建立的VAR模型是稳定的，因此CPI对各变量的脉冲响应在长期趋近于0，说明货币政策在长期不影响物价水平。此外CPI对各变量冲击的响应也是有正有负。 
　　在短期贷款规模SLOAN发生变动3个月以后，CPI的响应幅度达到最大（dcpi下降0.07个百分点），可以认为CPI对SLOAN的响应时滞为3个月。在长期贷款规模LLOAN发生变动3个月以后，CPI的响应幅度达到最大（dcpi下降0.12个百分点），可以认为CPI对LLOAN的响应时滞为3个月。在狭义货币供应量M1发生变动3个月以后，CPI的响应幅度达到最大（dcpi上升0.3个百分点），可以认为CPI对M1的响应时滞为3个月。在广义货币供应量M2发生变动5个月以后，CPI的响应幅度达到最大（dcpi下降0.1个百分点），可以认为CPI对M2的响应时滞为5个月。 
　　由图3也可以比较出CPI对各变量的反应程度。但与上一个时期的实证分析不同，总的来看，货币渠道不仅比信贷渠道更能引起物价水平大幅变动，而且更能引起物价水平持续波动。不过狭义货币供应量M1对CPI的影响仍然最有效。 
　　由图4可以看出各变量对dcpi预测均方误差的贡献大小，从左上到右下分别是SLOAN、LLOAN、M1、M2对CPI预测均方误差的贡献比例。与上一个时期的实证分析类似，由于建立的VAR模型是稳定的，因此各变量对CPI预测均方误差的贡献在长期趋近不变。 
　　CPI预测均方误差中，短期贷款规模SLOAN的贡献随着预测期的增加而缓慢增大，在7个月后达到3.6%，之后逐渐趋于稳定；长期贷款规模LLOAN的贡献在4个月后达到6.2%，之后逐渐趋于稳定；狭义货币供应量M1的贡献在3个月后达到26.4%，之后趋于稳定；广义货币供应量M2的贡献则在6个月后达到4.5%，之后趋于稳定。 
　　比较各变量对CPI预测均方误差的相对贡献，可以发现其贡献也都较小，但与上一个时期的实证分析相比，总体贡献有所上升。贡献最大的仍是M1，达到26.4%左右，说明狭义货币供应量M1对CPI的影响仍最有效。 
　　综合脉冲响应函数和方差分解的结果，我们认为在2007-2012年期间，CPI对SLOAN的时滞为4个月左右，CPI对LLOAN的时滞为3个月左右，CPI对M1的时滞为3个月，CPI对M2的时滞为5个月左右。 
　　四、缩短货币政策时滞的建议 
　　在2000-2012年通货膨胀的大背景下，与之前学者的实证研究相比，我国货币政策调控物价的外部时滞不算太长，最长的时滞也只有5个月左右。这说明只要央行在出台相关措施时预备一定的提前量，货币政策还是可以有效地调控物价，以抑制通货膨胀的。本文认为，至少可以从以下两方面做出努力以缩短时滞。 
　　1、进一步完善金融市场 
　　我国金融市场从无到有，经过几十年的发展，已经取得了很大成就。但是我国金融市场还很不完善，发展很不平衡。这不仅体现在金融市场的各个子市场中，如股票市场和债券市场比较成熟，而银行同业拆借市场和货币市场还在成长阶段；还体现在地域之间较发达的金融市场全部建立在发达地区和城市里，而较落后地区和广大农村却没有完善的金融市场。这导致我国金融市场的二元结构显著，一方面无法形成全国统一的利率水平，另一方面也导致直接融资和间接融资更加对立。这些都延长了央行通过货币供应量影响利率水平，进而调控物价的时滞。我国应进一步完善金融市场，丰富交易品种，扩大交易规模，提高市场有效性，使地区间金融市场协调发展，进一步疏通央行货币政策的货币传导渠道，缩短政策时滞。 
　　2、管理公众预期 
　　现代经济理论表明，预期对经济主体的行为有很大影响。稳定的预期有助于投资和消费正常进行，也有助于货币政策朝着预期的目标发展。因此管理公众预期，增强其对经济稳定的信心，有助于消除经济行为的盲目和混乱，缩短厂商和家庭对货币政策的反应时滞。管理公众预期，需要多方面的努力：要消除信息的不对称性，使信息能够准确、及时、透明地传递给公众；政府和央行要增强自身的信誉，不能欺骗公众，以增强公众对其的信任；国家出台宏观经济调控措施要慎重，不要对经济运行产生不必要的干扰，增加经济的波动，从而对公众预期产生不利影响。 
　　五、结论 
　　我国货币政策调控物价主要通过货币渠道和信贷渠道进行，这两种渠道都存在一定时滞，从而使货币政策调控物价不能立竿见影。由于政策时滞受宏观经济环境和其他因素变化的影响，不同时期的时滞长度并不一样。本文利用基于VAR模型的脉冲响应函数和方差分解法分别对2000-2006年、2007-2012年两个时期中CPI对M1、M2、短期贷款、中长期贷款的反应时滞进行了实证分析，总体来说时滞并不算太长，集中在2～5个月之间。由于时滞存在，央行在通过货币政策调控物价时必须要预备一定的提前量，同时协调好各次调控的关系，避免由于时滞而产生互相叠加的效果。通过进一步完善金融市场和管理公众预期，以缩短政策时滞，提高货币政策的有效性。