经济学论文：房地产投资信托对房地产投资市场的作用机制分析

　　［关键词］ 房地产投资信托；REITs；作用机制

　　doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2011 . 21. 013

　　［中图分类号］F293.35；F830.8 ［文献标识码］A ［文章编号］1673 - 0194（2011）21- 0018- 02

　　

　　房地产投资信托（Ｒｅａｌ Ｅｓｔａｔｅ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ Ｔｒｕｓｔｓ，ＲＥＩＴｓ）概念起源于１９世纪６０年代，是指由专门投资机构进行房地产投资的经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的信托基金形式，投资者可以通过证券市场购买，享受投资回报。ＲＥＩＴｓ是房地产证券化的一种典型形式。

　　1ＲＥＩＴｓ的ＩＰＯ和信号传递效应 

　　ＲＥＩＴｓ进行首次公开发行（Ｉｎｉｔｉａｌ Ｐｕｂｌｉｃ Ｏｆｆｅｒｉｎｇ， ＩＰＯ）可以向整个房地产市场传递有利的发展远景的信号，也表明了房地产市场存在投资机会，需要资金支持。投资者可以把ＩＰＯ的发行主体视为ＲＥＩＴｓ部门的内部人，这些人可以发现房地产市场的投资机会。因此，如果ＲＥＩＴｓ通过ＩＰＯ的方式筹集资本，那么投资者可以得出房地产市场存在着投资机会的结论。

　　在对ＲＥＩＴｓ定价研究的基础上，很多学者研究了ＩＰＯ的信号传递效应（Ｓｉｇｎａｌｉｎｇ Ｅｆｆｅｃｔ）。Ｍｉｃｈａｅｌｙ和Ｓｈａｗ（１９９４）、 Ｂｅｎｖｅｎｉｓｔｅ ｅｔ ａｌ．（２００２）以及Ｌｏｗｒｙ和Ｓｃｈｗｅｒｔ（２００２）认为，ＩＰＯ活动向其他的发行上市主体和整个产业传递了信号。近期的一些研究认为，ＩＰＯ行为是与市场偏好紧密相关的。这种信号效应可以从以下两个方面来探讨。 

　　1.1 内部效应 

　　非对称信息假说认为，ＩＰＯ定价过低向投资者传递了公司优良的自身价值的信号。公司进行ＩＰＯ后，在市场逐渐获知公司的真实价值后，公司进行再融资（Ｓｅａｓｏｎｅｄ Ｅｑｕｉｔｙ ｏｆｆｅｒｉｎｇｓ， ＳＥＯｓ）就可以获得比较优惠的价格，也可以弥补ＩＰＯ时的损失。因为ＲＥＩＴｓ可以享受税收减免，所以ＲＥＩＴｓ没有动力去发行债券融资，又因为ＲＥＩＴｓ必须至少支付其净收入中９０％的份额作为红利，因而ＲＥＩＴｓ不得不通过再融资（ＳＥＯｓ）的方式筹集资本。所以说ＩＰＯｓ和ＳＥＯｓ之间的信号链条对ＲＥＩＴｓ来说非常重要。Ｃｈｉｎｍｏｙ Ｇｈｏｓｈ，Ｒａｊａ Ｎａｇ和Ｃ．Ｆ． Ｓｉｒｍａｎｓ（２０００）采用信号传递模型（Ｓｐｉｅｓｓ和Ｐｅｔｔｗａｙ， １９９７）进行研究得出结论：ＩＰＯ时定价过低的ＲＥＩＴｓ更有可能在很短的时间内进行再次融资；定价过低幅度比较大的ＩＰＯ导致ＲＥＩＴｓ的资本是通过ＩＰＯ和ＳＥＯｓ共同募集到的；ＲＥＩＴｓ在ＩＰＯ时定价过低，那么它在再融资（ＳＥＯｓ）时也会低估发行价格。

　　1.2 外部效应 

　　ＲＥＩＴｓ进行ＩＰＯ会增加整个市场的可销售的股份， 从而很有可能促使不同的房地产证券之间产生替代效应，在整体市场资金量给定的情况下，会对其他的在市场流通的房地产证券价格施加负面的压力。

　　因为ＲＥＩＴｓ进行 ＩＰＯ时会披露出有关证券市场的相关信息，因而有助于重估二级市场上流通的房地产证券。为了确定ＲＥＩＴｓ在ＩＰＯ时发送的信号信息是否在房地产证券的价格上反映出来，Ａｉｇｂｅ Ａｋｈｉｇｂｅ， Ｊａｒｒｏｄ Ｊｏｈｎｓｔｏｎ， Ｊｅｆｆ Ｍａｄｕｒａ， Ｔｈｏｍａｓ Ｍ． Ｓｐｒｉｎｇｅｒ（２００４）对在ＩＰＯ时已在市场流通的"竞争性"的房地产证券的收益进行了研究，发现一般情况下，"竞争性"房地产证券投资组合在发行日附近经历一个负的和不正常的收益。Ａｉｇｂｅ Ａｋｈｉｇｂｅ， Ｊａｒｒｏｄ Ｊｏｈｎｓｔｏｎ， Ｊｅｆｆ Ｍａｄｕｒａ， Ｔｈｏｍａｓ Ｍ． Ｓｐｒｉｎｇｅｒ（２００４）选取了１９８２-２０００年间在美国市场流通的１２３个ＲＥＩＴｓ并使用横截面数据方法对样本在发行日附近的表现进行了分析，认为在以下条件得到满足时，该ＲＥＩＴｓ在ＩＰＯ时对"竞争性"证券投资组合的负面影响会十分明显：该发行上市的ＲＥＩＴｓ的规模比"竞争性"证券的规模大；市场条件不好时；进行ＩＰＯ的ＲＥＩＴｓ数量较多时；该ＩＰＯ不是伞形合伙ＲＥＩＴｓ （Uｍｂｒｅｌｌａ Pａｒｔｎｅｒｓｈｉｐ ＲＥＩＴ，ＵＰＲＥＩＴ）。总之， ＲＥＩＴｓ进行 ＩＰＯ传递了一个可以改变正在市场流通的房地产证券估值的信号，但该信号会随着ＩＰＯ特点的变化而变化。

　　2ＲＥＩＴｓ的规模经济效应 

　　多数研究者认为ＲＥＩＴｓ存在规模经济特性，认为ＲＥＩＴｓ规模越大，其运作效率越高，因而主张ＲＥＩＴｓ进行大规模并购。 

　　Ｂｅｒｓ和Sｐｒｉｎｇｅｒ（１９９７）使用１９９２-１９９４年的数据并采用回归分析方法首次检验了ＲＥＩＴｓ的规模经济特性，他们的研究结果表明了ＲＥＩＴｓ规模经济的存在，在他们１９９８年的研究中进一步表明了管理费用和间接费用最有可能实现规模经济，实证研究证明，规模大的ＲＥＩＴｓ可在资本市场获得更优惠的债务条件。Ａｍｂｒｏｓｅ和Ｐｅｎｎｉｎｇｔｏｎ－Cｒｏｓｓ（２０００）的研究也证明了ＲＥＩＴｓ规模经济的存在。Ａｎｄｅｒｓｏｎ ｅｔ ａｌ．（２００１）使用ＤＥＡ（Ｄａｔａ Eｎｖｅｌｏｐｍｅｎｔ Aｎａｌｙｓｉｓ）方法估计了１９９２-１９９６年间ＲＥＩＴｓ的规模经济和效率状况。

　　ＲＥＩＴｓ采取内部治理或者采用外部治理对其运作效率具有一定影响。现实中越来越多地使用内部治理和内部所有权控制，这有利于投资者协调管理层的利益和所有者的权益。Ｃａｐｏｚｚａ和Sｅｇｕｉｎ（２０００）调查研究了为什么采用外部治理的ＲＥＩＴｓ不如采用内部治理的ＲＥＩＴｓ表现得好，他们的研究结果表明外部治理使用了过多的财务杠杆，债务成本比较高。Ｂｅｒｓ和Ｓｐｒｉｎｇｅｒ（１９９８ｂ）的研究表明采用内部治理的ＲＥＩＴｓ比使用外部治理的ＲＥＩＴｓ规模上更有效率。论文联盟wWw.LWlm.coM

 

　　除了管理类型外，使用债务的程度也会对ＲＥＩＴｓ的效率造成或好或坏的影响。一方面，债务利息的支出会减少现金流，这会迫使管理层更加节约成本；另一方面，高额的利息成本会使得ＲＥＩＴｓ在成本上变得更加没效率。Ｂｅｒｓ和Ｓｐｒｉｎｇｅｒ（１９９８ｂ）认为使用更少债务的ＲＥＩＴｓ也会变得更没效率。Ａｎｄｅｒｓｏｎ ｅｔ ａｌ.（２００１） 通过分析１９９２-１９９６年间的数据认为债务的增加和ＲＥＩＴｓ投入的利用率呈负相关。

　　总的来说，认为规模大的ＲＥＩＴｓ具有规模经济的支持者认为， ＲＥＩＴｓ在成本上是有效率的，并且存在规模收益递增，也就是说如果ＲＥＩＴｓ扩大其投资组合并进而扩大其经营规模的话， ＲＥＩＴｓ会从中获益。也有证据表明，在１９９５-１９９７年间， ＲＥＩＴｓ行业变得更加有效率。