经济学论文：从“X+房地产”到“房地产+X”

1991年至今出现了三次房地产上市高峰期，期间经济过热迹象明显，股市走牛。 论文联盟wWw.LWlm.coM

　　第一次是1993年，上市的达到9家，时年海南房地产泡沫演绎到极致；第二次是2001-2002年，上市的达到11和12家，这始于2001年政府对房地产行业的扶植；第三次是2005-2009年，2009年达到21家。高峰期后房地产在遭遇调控的情况下股市走熊的概率大。1993年高峰期后宏观调控使得1994-1996年市场处于熊市；2001-2002年宏观调控后的2003-2005年市场也处于熊市；2009年高峰期后至今，股市的高点出现在2009年，这也是房地产调控最严时期，房地产财富效应明显。2004-2005、2007-2008年首富(胡润榜)的企业均在房地产，最新的排行榜上，前三十位的多数来自房地产行业。 

　　 

　　上市公司进入房地产行业途径 

　　 

　　对房地产行业上市公司的上市途径进行梳理，A股上市公司进入房地产行业主要有三种途径：IPO、自主转型和借壳上市。 

　　 

　　途径一：IPO 

　　房地产行业是政策性比较强的行业，一直以来深受政府的关注，针对房地产企业上市的政策规定也较多。上世纪90年代初期，我国证券市场刚刚成立，社会各界及政府管理部门对房地产企业进入股票市场普遍持欢迎态度，相关政策也较为宽松，通过IPO发行上市的房地产企业如珠江实业、陆家嘴、万科、兴业房产、深深房等具有很高的人气，为投资者带来了丰厚的收益。为了抑制房地产的过度投机、规范房地产市场和证券市场，国家开始宏观调控，1995年证监会开始对房地产企业IPO闸门收紧。虽然2001年起有所松动，但国家始终对于房地产企业IPO发行上市并不持鼓励态度，所以房地产企业IPO上市的高潮出现在90年代初期后便偃旗息鼓。 

　　 

　　途径二：主动转型 

　　部分上市公司主动收购房地产业资产，逐步渗透进入行业；通过自主转型上市的房企公司数16家，占比11.4％，该模式运作比较稀少。 

　　原本主营业务为非房地产行业的上市公司看到了房地产行业蓬勃发展带来的无限商机，主动摈弃经营绩效不佳的主营业务资产，通过收购房地产业资产或者主动投资房地产项目等方式，将公司主营业务转型成为房地产行业上市公司，比较典型的有福星股份、华联控股，长春经开、数源科技，中体产业等。 

　　 

　　途径三：借壳上市 

　　对于绝大多数房地产企业来说，大陆的上市渠道只剩下借壳上市。相比IPO项目，借壳上市具有很多便利性。借壳上市在处理历史问题时较为宽松，上市审核程序也相对容易，仅仅需要证监会重组审核委通过即可。另外，在全流通之前房地产企业借壳上市的方式主要通过二级市场收购和法人股转让上市后的结果往往是低价买壳和高价融资，因此借壳上市方式深受房地产企业的青睐。房企借壳上市最早出现在1993年世纪星源借壳因财务欺诈陷入经营困境的深原野。房企借壳在2001-2003年达到高潮，而借股改东风从2005年开始的房地产企业借壳热潮已经是第三轮，2005-2009年，每年都有超过10家的房企借壳上市，直到2010年，随着针对房地产的调控政策趋紧，才逐渐浇灭了房企借壳上市的热情。房地产企业借壳后，对于壳公司注入高盈利能力的房地产业务，往往带来上市公司营业利润的大幅度提升。对于资本市场来说无疑是重大利好。如被誉为史上最牛地产股的万方地产，借壳上市后复牌首日暴涨560％，2009年上半年净利润暴涨135倍。2010年以来，国内房地产企业在A股成功上市的数量为零，无论是借壳上市还是IPO，两条道路均被截断。 

　　 

　　主业"X"进入"X+房地产""房地产+X"去掉"X" 

　　 

　　追逐利润最大化是资本在不同行业之间流动的主要驱动因素，房地产行业的发展更是见证了这一点。行业高度景气时期，地产业务受到上市公司热情追捧，非房地产主营业务的上市公司纷纷涉足地产行业，从"X"转变成为"X+房地产型"企业，其中相对于"房地产"而言，"X"是一个变量，代表着除了房地产业务以外的其他主营业务。主营业务是房地产上市公司剥离非房地产主营业务集中力量发展房地产业，从"房地产+X"转变为单一房地产主营业务型企业。 

　　 

　　"X"转变为"X+房地产"案例 

　　房地产行业多年高度景气运行，不仅给相关上市公司带来了靓丽的财务报表，也帮助了多家经营绩效不良的上市公司渡过难关。由于房地产业务具有强有力的盈利能力，许多主营业务为非房地产行业的上市公司披露的年报中经常可以看到主营业务的盈利能力相比房地产业务反而显得相形见绌。甚至部分公司出现了一段时间内主营业务连年亏损，房地产业务成为唯一盈利项目的尴尬局面。 

　　如深天健，主营业务为建筑施工业，2003年至今，建筑施工业营业利润始终大大低于房产开发业务。2006年，房地产主营业务收入仅占集团的22％，而利润却占了98％，2007～2009年，建筑施工业连续三年亏损，而房地产业务表现了良好持续的盈利能力。 

　　再如英特集团，前身是凯地丝绸有限公司，属于丝绸生产行业，2000年主营业务开始亏损，后2000年至2002年连续三年主营业务亏损，房地产业成为唯一盈利的业务。 

　　 

　　"房地产+X"转变为"房地产"案例 

　　面对房地产业务带来丰厚盈利回报的诱惑，部分房地产行业上市公司积极剥离收益甚微的非房地产业主营业务，集中配置资源在房地产业务上。 

　　如万科A，于2001年剥离了仅存的零售业务成为单主营业务的房地产开发公司；深振业A，2007年顺利完成董酒公司股权转让，集中资源发展房地产开发业务。 

　　 

　　"房地产+X"到"X""房地产"到"房地产+X" 

　　 

　　史上最严厉的房地产调控政策 

　　2010年底至今，政府密集出台一系列税收、信贷、极度严格的限购政策，政策强度、密度前所未有，被认为是史上最严、影响面最广，力度最大的房地产调控政策。 

　　"需求"和"供给"同时调控。本轮调控采取需求和供给双管齐下的政策思路。在需求方面，严格执行差别化信贷政策，提高消费门槛，对房价上涨过快的地区实施全面的限购令，限制消费资格；从供应方面，增加保障房供给，调整供应结构，增加中小套型商品房建设。 

　　从常态调控升级到行政手段。此前我国调控政策的主要方向是利用市场自我调节机制，抑制投机需求，但是并没有起到理想效果。限购令作为一种强制的行政手段走上历史舞台，不同于其他调控政策，旨在提高买房门槛，强调的是买房资格，当有能力买房的消费者被剥夺了买房资格，房地产市场会在短期内受到影响，目前全国已有41个市县正式步入限购时代，加上已传出明确信号准备实施的城市，预计今后还有其他城市将被"限购令"覆盖，无疑限购令的严格实施必然会使需求短期内得到强有力的抑制。 

　　政策制约下房地产市场继续发热动力渐现不足。从国家统计局公布的数据来看，调控政策效果已经初步显现。一季度，房地产开发投资稳定增长，增幅有所回落。二季度，全国房地产开发投资26250亿元，同比增长32.9％，增幅比一季度回落1.2个百分点(见图)。 论文联盟wWw.LWlm.coM

　　 

　　 

　　政策制约下促使涉房企业转型 

　　在巨大政策压力的考验下，房地产行业发展受到政策的限制。"主业X+房地产(副业)"型企业为了规避调控带来的经营风险或者为了再融资和重组的成功，剥离房地产业务，再次回归"主业X"；同时不少房地产公司也开始借"多元化投资"寻求另类生存之道，寻求有足够发展潜力的非房地产业务"副业X"，将其作为未来新的盈利增长点，"房地产+副业×"型企业成为一种趋势。 

　　 

　　"主业X+房地产"回归"X"案例 

　　2010年国十条新规以来，对涉房的企业上市、再融资和重大资产重组进行了严格的限制。这样有三类企业融资难度加大，从目前执行来看，通过率极低。一类是房地产企业重组。新政以来证监会暂缓受理房地产开发企业重组申请，并对已受理的房地产类重组申请征求国土资源部意见，仅7家上市公司获得通过；二类是房地产开发为主业的企业，融资和再融资受到限制；三类是非房地产主业的公司，只要拥有房地产业务，获得融资也很困难。 

　　在目前的调控政策巨大压力下，房地产市场的调整势头逐渐清晰，随着这股调整势头，一度因利润丰厚而被看成香饽饽的房地产行业，渐成鸡肋。一些主业非地产业务的上市公司宣布剥离房地产资产。剥离非主营的房地产业务的公司不一定有融资需求，但涉房的公司再融资一定要剥离地产业务。为了更好的区分剥离地产业务的公司是否有融资需求，我们根据各家上市公司"去地产"的公告，把其目的大致分成以下几类：一是房地产行业竞争相当激烈的情形下，与专业房地产公司相比，暂处劣势或地产业务未能盈利甚至亏损；二是为了缓解资金压力，并优化产业结构、突出主业：三是剥离地产业务使得企业再融资符合监管层对于地产调控的要求。从统计结果来看，近70％的上市公司剥离地产业务主要是为了满足再融资的政策要求。 

　　如酒鬼酒将拥有的湖南利新源房地产开发有限公司的75％股权连同所有与之相应的权益和义务转让予成都新合能房地产开发有限公司；合肥百货出售公司旗下拓基地产19.6％股权、百大置业55％股权、铜陵拓基10％股权捆绑转让项目；广汇股份将所持有的新疆广厦房地产交易网络有限公司45％股权和新疆亿科房地产开发有限责任公司100％股权剥离，对现有两块土地进行房地产开发，完成后将退出房地产开发和销售业务，专注于能源产业的发展；金种子酒拟将持有的安徽金种子集团阜阳房地产开发有限公司98.16％股权转让给金种子集团，全部退出房地产行业。 

　　 

　　"房地产"步入"房地产+副业X"案例 

　　房地产行业具有高杠杆的特点，受宏观经济紧缩的影响，企业销售预期放缓，现金流相对紧张，而信贷紧缩也给企业的资金压力雪上加霜。另外，保障房的大量面市增加了房地产市场的供应量，商品房房价下降的压力增大。重压之下，不少房企也投身于保障房建设中，期望能在保障房市场开辟行业的一片蓝海，然而相比于商品房高达30％的毛利率，保障房市场3％到5％的毛利率相形见绌。也许短时间内并不能看到房地产调控政策给房地产上市公司的经营绩效带来巨大影响，但目前可以达成的共识是：房地产行业作为主营业务已经无法如同过去的十年那样为上市公司提供持续的较丰厚的盈利增长空间，所以从2010年4月至今，随着房地产调控持续加码，不少房地产上市公司借"多元化投资"寻求另类的生存之道，将眼光放在了发掘能够带来新盈利增长点的非房地产主营业务上，"房地产+X"概念脱颖而出。 

　　如中天城投持股85％的遵义小金沟锰业开发公司拥有红花岗区小金沟锰矿的探矿权、多家煤矿、铅锌矿的探矿权可供开采，受当地政府支持，拟整合贵州省内文化资源。而华业地产设立全资子公司，经营范围拟定为矿业开发、加工，销售；其他矿产品开发、加工、冶炼；股权投资、企业收购与兼并。 

　　 

　　房地产行业掀起兼并收购热潮 

　　随着房地产行业调控政策的出台，近期房地产并购速度和涉及金额趋势性向上。2010年房地产行业并购案例和并购总额为84家和165.25亿元；2011年1到7月，房地产业发生并购案件62宗，涉案金额达175.39亿元，并购宗数、金额比去年同期分别上升72.2％和101.9％，半年时间就超过了去年全年165.25亿元的规模，均创同期历史新高。2011年8月份单月内，房地产发生并购案件7宗，涉案金额达4亿美元，涉案金额与能源矿产并列占据行业榜首。 

　　房产新政和紧缩政策下中小房地产企业资金链趋紧是主因：一方面，房产新政后，房地产企业融资途径被封堵。房企资金来源主要有股东原始资本金投入、银行贷款、卖房销售收入。IPO或增发、信托贷款，发债、私募股权投资基金等。商业银行房地产贷款的规模在收缩，且连续的加息令贷款成本增高；限购令等调控措施令售房环境迅速恶化；国内房地产企业IPO或借壳上市审批已暂停；增发、配股和发债也被叫停；信托房地产贷款比银行房地产开发贷款还严格；私募房地产基金方面，虽然本土和外资投资都加大了对华投资力度，有抬头趋势，但仍不成规模。另一方面，房地产上市公司201 1年中报显示，房企的负债率已经处于危险的高位，经营现金流严重缩水。此时中小型房地产企业面临资金匮乏的局面，而资金实力雄厚的大型房地产企业可以趁机通过并购得以扩张版图。 

　　非房地产主业企业"去房地产"，加速了房企并购热潮的推进。而且国务院要求78家非房地产主业的中央企业退出房地产市场，受这一政策影响，产权交易市场已成为央企"退房"的重要渠道。位列清退名单的78家央企旗下共有房地产子公司227家，约占央企全部三级以上房地产公司数量的60％，资产总额占比15％，销售收入和利润占比为15％和7％。 

　　中小型房地产企业面临资金匮乏的局面，非房地产主业企业和央企"去房地产"的大环境下，资金实力雄厚的大型房地产企业趁机通过并购得以扩张版图，通过并购获得业务和土地，房地产行业并购案例增加，如万科A.2011年3月9日以现金对价人民币3600万元收购武汉市永利置业有限公司100％的股权、4月1日以现金对价人民币31亿元收购广州市番禺向信房地产有限公司100％的股权，5月9日以现金对价2，266万美元收购了香港鸿弘投资有限公司100％的股权；招商地产子公司深圳招商地产2009年11月25日以490百万元收购泰通置业50％的股权、2010年10月1日收购深圳蛇口海上世界酒店管理有限公司51％的股权。