基于实物期权的电子元器件行业企业 价值评估

 　【摘要】 　　通过分析电子元器件行业价值构成与传统行业存在的较大差异特征，指出电子元器件行业项目投资价值方面的实物期权特性，本文据此以构建基于现金流量法（DCF）和基于B-S模型相结合的价值评估模型，并以电子元器件制造业上市公司水晶光电股份有限公司为案例，对构建的价值评估模型进行实证检验，证明该评估方法的合理性，针对企业经营现状给出一定的改进建议。 
　　【关键词】 
　　电子元器件行业；现金流量法；B-S模型；实物期权 
　　引言 
　　高新技术企业价值评估的理论研究主要是以统计时序分析的预测方法和基于高新技术企业价值投资项目不确定性下的实物期权价值来对企业价值进行的。而国内的企业价值研究由于种种原因，有关企业价值评估的理论和实践积累相对落后，对高新技术企业价值的评估理论和评估方法处于边实践边探索的环节。实践环节针对高新技术企业的价值评估，主要仍采用的是自由现金流理论，对于自由现金流无法体现高新技术企业潜在无形资本创造价值的能力等突出问题，通常是以未来自由现金流的一定程度上的溢价来体现其价值创造能力。因此，实际评估中就有必要根据宏观经济环境、行业前景等因素对未来收入预测进行比较合理的解释。但是在理论研究上，由于我们无法实地了解企业对于未来生产经营收益的预期，这种方法也受到诸多限制。因此，本文将电子元器件企业价值分为两部分：第一部分是确定性资产的价值（P），是企业现有稳定获利能力的资产所决定的未来市场价值。第二部分是不确定性资产的价值（C），是有企业一系列不确定性投资产生的潜在获利机会价值。对于确定性资产的获利能力采用传统的现金流量法（DCF）；不确定性资产运用期权定价法布莱克-斯科尔斯定价模型进行估测，得出企业的总价值（V）即是两者之和，V=P+C。评估结果表明，经期权定价法改进后的模型能准确地评估电子元器件企业价值。 
　　一、构建评估模型 
　　（一）现有获利能力价值（P）评估模型 
　　公司自由现金流量（FCFFt）预测模型 
　　公司自由现金流量=税后经营利润+折旧费用-营运资本增加-资本支出；税前经营利润=销售收入-销售成本-销售管理费用-折旧费用；税后经营利润=税前经营利润×（1-所得税税率）；营业流动资产=流动资产-无息流动负债；资本支出=长期资产的支出的增加-无息长期负债的增加 
　　通过过去几年的历史数据，借助于回归分析方法就未来几年各个变量值做出回归模型预测值，再透过公司自由现金流量的公式计算结果做为评估基础。 
　　（二）潜在获利能力价值（C）评估模型 
　　实物期权法下的B-S模型假设标的资产的价格运动遵循一般的维纳过程，通过构造标的资产和无风险借贷资产的等价组合，根据无套利思想，推导出B-S微分方程，然后根据不同的边界条件，得到不付红利的欧式看涨期权的定价公式，可以将其应用到项目投资的价值评估中。 
　　二、实证分析及检验 
　　本部分以2010年为时间点，对水晶光电公司进行企业价值评估。由于该公司上市不久，缺乏完善的历史数据，所以我们的评估思路如下：原有资产的价值采用分阶段现金流量法来进行评估，而对于公司投资项目价值则采用修正的期权定价方法来评估。将两者的价值加总后，除以总股本数得出每股的股票价值，并根据实际值验证其合理性。 
　　（一）具有稳定获利能力的价值评估 
　　1.销售收入预测 
　　以2005年至2010年的销售收入为基础，并以2010年12月31日为评估基准日，预测未来5年的销售收入。具体做法是利用EXCEL工具进行趋势预测/回归分析，并采用指数型回归模型进行趋势分析，得出销售收入与时间的变化函数。2005年至2010年水晶光电历史销售收入数据摘自巨潮资讯水晶光电年报，回归结果得出线性拟合优度相比拟合优度R2=0.89，拟合方程y=49.72x-5.92。利用此公式，对未来5年的销售收入预测进行计算，得出2011-2015年预测销售收入分别为342.12、391.84、441.56、491.28、541.00百万元。 
　　2.预测公司自由现金流量 
　　根据对2011-2015年水晶光电的财务指标预测值，具体通过各项财务指标的运算过程预测公司自由现金流量，得出2011-2015年预测自由现金流量分别73.52、83.80、94.09、104.38、114.67百万元。 
　　3.加权平均资本成本的计算 
　　（1）由于债权性资本可供企业使用的时间较长，本文采用5年期银行贷款的年利率作为债权性资本成本。中国银行网站数据显示，从2010年12月26日起执行的5年期银行贷款利率为6.4%，即RB=6.4%。 
　　（2）用五年期的国债利率作为无风险利率。根据财政部网站数据显示2010年发行的五年期国债的利率为3.77%。因此选取无风险利率r=3.77%。 
　　（3）查找国泰君安数据显示，2010年电子元器件制造行业市场年Beta值β=1.14；市场平均收益率采用深圳成分指数自1992年起至2010年的年收益率的中位数可得Rm=14.25%。 
　　（4）对于权益资本成本，采用CAPM模型计算。 
　　权益资本成本Rs=r+β×（Rm-r）=3.77%+1.14×（14.25%-3.77%）=15.72%。根据公司年报公告显示2010年公司整体，负债比率为13.08%；权益比率为85.32%。由此可计算出加权平均资本成本Rwacc=85.32%×15.72%+13.08%×6.4%×（1-15%）=14.12% 
　　4.企业具有稳定获利能力的价值 
　　综合上述各参数，利用二阶段公司自由现金流量折现模型，假设公司于2015年起持续经营。根据《中国电子元器件行业分析报告2010年4季度》的分析报告显示2010年1至11月份，我国电子元器件制造业销售收入增长率为38.07%，且根据预测的2011至2015年的销售收入数据，我们假设该公司的实体自由现金流量每年以8%的速度增长。由此得出企业具有稳定获利能力的价值P=853.01百万元。 　　（二）潜在价值评估 
　　参数计算： 
　　1、项目寿命。考虑到电子元器件项目投资的经济寿命受资产贬值等经济环境影响造成的加速折旧或存在资产减值的可能。基于谨慎性原则，预计资产经济寿命T=10年。通常电子元器件投资项目规定明确的预测期为lO-15年。 
　　2、折现率：采用同行业规模相近的四家上市公司的加权平均净资产收益率。平均净资产收益率为6.80%。 
　　3、无风险利率r=3.77%。 
　　4、波动率σ：采用历史数据估计股票价格的波动率，以天为时间间隔来观察股票价格，并定义变量Si为股票在第i天末的收盘价； 
　　选取与水晶光电总股本相近的4只股票，002025航天电器、000727华东科技、002056横店东磁、002055得润电子。运用上述方法，计算出自2008年9月19日起至评估基准日2010年12月31日的年化波动率，求得这4只股票的年平均波动率的加权平均值作为水晶光电投资项目实物期权的价值波动率，波动率为σ=63.61%。 
　　公司公告显示，该项目预计建设期为2年，假设预计税后净利润每年相等，项目以10年寿命计算折现得到该项投资标的资产的价值X=（108.67+64.21）（P/A，6.8%，10）/（1+6.8%）2=1074.45（百万）。 
　　5、期权的执行价格X：项目执行价值即投资成本X=658.80（百万）。