经济学论文：浅析我国资本市场的制度创新

 邹建辉 玉东平 谢文华 
[摘要]处于 经济 转型时期的 中国 上市公司面临的 问题 很多,解决这些问题,是一个浩大的系统工程。本文从我国上市公司的股权内变即与经营绩效 分析 角度出发,指出我国上市公司股权运作绩效不理想的根本出路是合理的制度创新。 
[关键词]资本市场;制度;创新 
上市公司的股权内变是指上市公司的股本总额所代表的资产总额不变的情况下所发生的股权结构和资本结构的改变。 
一 
1.总体上说,股权转让,资产置换,是上市公司各种资产重组方式中业绩提升最快的。上市公司各种方式的重组中,以股权转让资产置换对上市公司业绩增长 影响 程度最大,1997年,采取这种方式重组的公司净利润同比增长幅度平均为30%和68.77%,远高于并购和投资参股的20.88%和22.09%。1998年上海本地的14家股权转让,资产置换的上市公司利润增长超过100%。其业绩大幅度提升的原因在于:一方面,通过股权或资产的转让,获得了可观的收益或大幅度降低公司负债;另一方面,被注入的新资产又往往给公司带来一笔丰厚的利润。 
2.部分亏损 企业 负担沉重,只有通过资产置换,才能改变其状况。连续两年亏损或严重亏损的企业由于负担特别沉重,只有通过资产置换其状况才能有根本的改变,即通过劣质资产的剥离和优质资产的注入来增加业务收入,而管理费用财务费用却相应大幅度降低了。 
3.股权转让中主业发生改变的业绩增长优于主业未发生改变的。股权转让后,大多数上市公司的主营业务并未发生重大的改变,如长城特钢、深特力、广西虎威、湘火炬、株州庆云等,这类公司的业绩变化不明显。另一类控制权转移后,新控股股东对公司的主营业务和 发展 方向都作了重大调整或改变,这部分公司的业绩是明显的,如:山东兰陵集团成为环宇股份化的第一大绝对控股股东后,经过资产重组,将原来环宇股份化的鲁南大厦,人民商场和国贸公司以14512万元的价格出让给山东兰陵集团,同时分别以3631万元、3765万元、7116万元的价格获得兰陵集团下属二个酒厂及一个股份有限公司20.6%的股权,实现了主业由商业向酒业的彻底改变。1997年实际每股税后利润0.30元,而1996年为0.01元。 
二 
  股权转让,资产置换,取得了一定的绩效,但存在的问题也很多,不应过分乐观。 
1.关联交易多,公平交易规划受到破坏。股权转让,资产置换带来的业绩提升大部分是得到其控股股东的大力支持,这些控股股东把自己最优质的资产注入上市公司,而把上市公司剥离出来的不良资产"包袱"背起来。对国有企业来说,被置换出来的不良资产是从一个"篮子"里被装到另一个"篮子"里,问题并没有解决,最后的负担还是国家承担,要么银行破产,要么国家出来核销呆帐、坏帐等等,这种关联交易短期是救活了上市公司,但造成了极大的不公平,同样是国有企业,别的上市公司为什么就没有同等的待遇? 
2.上市公司行为短期化,风险意识弱。既然股权转让,资产置换能带来效益,一些微利、亏损的上市公司几乎是年年在重组,有的上市公司第一大股东一年之内可以变换三次,有的当年置换过来的所谓优质资产次年又被作为劣质资产转让出去,其经营业绩总是绩优变绩劣绩劣变绩优,这种大起大落式的所谓重组,助长了资本市场的投机气氛,我国证券主管部门对这种短期行为缺乏严格的制约措施和严厉的制裁。同时一些公司风险意识薄弱,盲目进行资产的买卖置换,不注意加强企业的主营业务,最后造成巨额的亏损。 
3.突击性重组,"报表重组"现象严重。我国上市公司的重组,特别是资产剥离,资产置换有明显的"年末效应",越到年末,频率越高,有明显的时间特征。这种年底的突击重组目的无非是为了达到配股资格或避免步入亏损行列,突击重组的极端表现形式是报表的重组。资产置换的原意是通过双方资产交换,重新聚集上市公司的核心竞争力,但对一些上市公司而言,资产置换往往成了编制年报 会计 报表时合并报表的问题,原来合并在控股股东下的,现在合并到上市公司中,以此来提升公司业绩,这方面我国对上市公司有事后审查制度,但处罚不严,因而也不构成太多的约束。 
4.国有资产有流失之虞。上市公司不良资产的剥离和优质资产的注入对上市公司来说有积极的意义,但对全 社会 的福利水平并没有增加,而 目前 资产却出现流失的问题,因为仅仅针对原来就存在的不同质的资产进行换位,一方利益的取得肯定会以损害另一方利润为前提。 
三 
  面对我国资产市场自有的缺陷,以及由此产生的上市股权运作中的业绩低下的现实,我国资本市场的制度创新将成为必然。而这种制度创新目前只有由政府适度干预,实行强制性的制度变迁才能实现。具体说这种制度变迁主要集中在以下三个方面: 
1.产权多元化和国有企业的退出机制。 现代 企业制度的三个基本特征是产权结构的多元化,责权的有限性和公司治理的法人性。传统国有企业产权制度的基本特征是政权和财产权相结合的政府为产权主体。虽然经过企业化的改革,出资人所有权和企业法人财产权分离,即明晰了产权,但是,由于这种产权明晰的基础不是多元投资主体的股份制企业,而是政府一元投资主体的国有独资企业,仍然达不到现代企业制度的基本要求。要从根本上实行政企分开,只有经过产权的多元化,国有资产从多数行业中退出所有者的角色,才能使政府的行政干预缩小到少数企业的范围内,也才能使政府真正从过多所有者角色的纠缠中摆脱出来,行使宏观经济管理者的职能,解决企业深层次的问题,才能形成真正有效的法人治理结构。产权多元化包括营造多种所有制经济平等竞争的市场环境和国有企业从一般竞争性行业退出这两个同时并进的战略选择。 
  国有资产从一般竞争性产业中退出,通过股权转让、债务重组、破产清算等方式重组将国有资产从低效率的小型企业和一般竞争性部门中转移出来,集中到战略性的部门,这些部门包括:(1)关系国家安全的军事、航天、造币等 工业 ;(2)大型基础设施和公益设施、大江大河、森林保护、沙漠治理;(3)具有全局性、长期性和具有战略意义的高新技术开发。