经济学论文：利率平价理论及其在中国的表现

 在有关汇率决定的 理论 中，利率平价论是阐述国内外利率水平差异对一国货币汇率起决定作用的基本学说。改革开放以前， 中国 对 金融 市场实行严格管制，利率与汇率均由政府有关部门统一制定与调整，资本的国际流动也受到严格控制，因此，利率在汇率决定过程中的作用基本没有得到体现。   
自1993年下半年以来，中国人民银行一直执行适度从紧的货币政策，相继于1993年7月和1995年1月两度调高了人民币利率。根据一般的 经济 常识，国内利率水平上升将吸引资本流入，资本流入会导致本币升值，由此可以预期人民币将升值。回顾1994―1995年人民币汇率的走势，我们发现确实如此，人民币从1994年初的1美元兑换8.70元升至1995年12月底的1美元兑8.31元左右，而且市场交易者及贸易商也普遍预期到了这一升值趋势。这种预期持续了两年之久。然而，根据利率平价的基本理论，当国内利率水平上升时，本币汇率应当是预期贬值的，而不应是升值，这与我们上面所看到的实际情况恰好相反。究竟孰是孰非，人民币汇率与利率变动之间的关系到底如何呢？本文试对此 问题 从理论与实际两方面做一探讨。 

一、理论与模型 

1．利率平价论的含义 
在资本具有充分国际流动性的条件下，投资者的套利行为使得国际金融市场上以不同货币计价的相似资产的收益率趋于一致，也就是说，套利资本的跨国流动保证了一价定律适用于国际金融市场。 用r表示以本币计价的资产的收益率（年率），r*表示以外币计价的相似资产的平均收益率，E表示即期汇率（直接标价），Ee表示预期将来某个时点上的即期汇率。假设投资者是风险中性（risk neutral），根据一价定律可得 
1+r=（1+r*）×Ee／E  
（1）  
对等式（1）做适当的数学处理，得到：  
r-r*=ΔEe  
（2）  
其中  
ΔEe=Ee／E-1  
（3） 
等式（2）就是无抛补的利率平价的表达式。它表明：当本国利率高于（低于）外国利率时，本国货币预期贬值（升值），本币预期贬（升〕值的幅度等于国内与国际利率水平之间的差异。等式（3）是本币的预期贬（升）值率。  
投资者在国际金融市场上对以不同币值计价的资产进行充分的套利是无抛补利率平价得以成立的关键。为了避开有关风险的争论，无抛补利率平价中假设投资者是风险中性的，投资者的收入效用曲线是线性的。投资者的效用由预期收入的期望值决定，预期收入的期望值越高，投资者所获得的效用就越大。如果两种资产组合的预期收入的期望值相等，而风险不同，投资者对两种资产组合的偏好相同，这类投资者就是风险中性的。 
与无抛补利率平价相比，抛补的利率平价并未对投资者的风险偏好做出假定，因为远期外汇市场的出现使套利者可以免于承担由于汇率波动而产生的汇率风险。套利者在套利的时候，可以在期汇市场上签订与套利方向相反的远期外汇合同（掉期交易），确定在到期日交割时所使用的汇率水平。由于套利者利用远期外汇市场固定了未来交易时的汇率，避免了汇率风险的 影响 ，整个套利过程得以顺利实现。抛补的利率平价的表达式是 

r-r*=f  
（4）  
其中  
f=F／E-1  
（5） 
F表示远期汇率，f是本国货币的远期贴水（升水），是本币的远期汇率高于（低于）即期汇率的比率。  
抛补的利率平价表明本国利率高于（低于）外国利率的差额等于本国货币的远期贴水（升水）。高利率国的货币在期汇市场上必定贴水，低利率国的货币在期汇市场必定升水。如果国内利率高于国际利率水平，资金将流入国内牟取利润。但套利者在比较金融资产的收益率时，不仅考虑两种资产的利率水平，而且考虑两种资产由于汇率变动所产生的收益变动。套利者往往将套利与掉期业务结合进行，以避免汇率风险。在本币利率高于外币利率的情况下，大量掉期外汇交易的结果，是外汇的现汇汇率下浮，期汇汇率上浮，而本币的现汇汇率上浮，期汇汇率下浮。随着抛补套利不断进行，期汇汇率与现汇汇率的差额会不断增大，直至两种资产所提供的收益率完全相等。此时抛补套利活动就会停止，本币远期贴水恰好等于国内利率高于国际利率的幅度。 
在资本具有充分的国际流动性的前提下，抛补与无抛补的利率平价均告诉我们：如果本国利率上升，超过利率平价所要求的水平，本币将会预期贬值。在抛补的利率平价中，由于套利者的掉期保值行为，本国利率上升将引起本币在远期外汇市场上的贴水。但是，在不存在远期外汇市场的情况下，国内利率水平的变动是如何与本币汇率水平的变动联系起来的呢？结合多恩布施的汇率超调模型，我们将对此做进一步探讨。 
2．多恩布施超调模型 
多恩布施模型描述的是一个小型开放经济，假定国外物价水平与国际利率水平是固定的；国内商品市场价格粘性，金融市场则是瞬时结清的；资本具有充分的国际流动性，足以维持无抛补利率平价的成立。 
多恩布施重新解释了预期汇率贬值率的形成。他认为预期汇率贬值率ΔEe由长期均衡汇率水平Ep与即期汇率Et共同决定，即 

ΔEe=θ（Ep-Et）  
（6） 
θ反映市场预期的汇率变动对本币相对于其均衡汇率水平高估或低估的敏感性，如果即期汇率低于其均衡水平，市场预期本币汇率将贬值；反之则会预期本币汇率升值。长期均衡汇率水平由两国的相对经济实力（诸如相对货币存量、相对国民收入、两国利率水平等因素）决定。  
取均衡状态作为 分析 的起点。假设国内利率水平等于国际利率水平，rd=rf，即期汇率恰好处于其长期均衡水平Et＝Ep。由于外部因素扰动，国内利率水平突然上升，外汇市场对本币的预期将是在今后几个月内逐步贬值。根据一般的经济常识，国内利率上升会吸引资本流入，促使本币升值。为什么在这里国内利率水平上升反而会引起本币的预期贬值呢？其原因在于金融市场的瞬时结清。本国利率上调确实会吸引外资流入，导致本币升值，但是在价格有充分弹性的金融市场上，本币的升值过程是瞬时完成的，几乎与国内利率水平的上调同步。本币的瞬间升值为其在今后几个月内的贬值提供了下降的空间。 
多恩布施对本币即期汇率的瞬间升值的解释基于他对汇率预期形成的特殊假定：ΔEe=θ（Ep-Et）这一过程可用较规范的语言描述为：在初始状态t0时，即期汇率E0等于其长期均衡汇率水平Ep，t1时国内利率上升导致本币瞬间升值至E1，高于其长期均衡水平Ep。此后，本国利率下降，本币渐渐贬值，最终二者回到其长期均衡水平。 
为什么即期汇率在t1时的升值是瞬时完成的，而t1之后的回调过程却是逐步实现的呢？原因在于商品市场与金融市场不同的结清速度。本国利率上升引起即期汇率的瞬间升值是套利资本在金融市场上的流动造成的。根据假定，金融市场是瞬时结清的，且套利资本具有充分的流动性，因此本币汇率的升值是迅速而且一次到位的（升至市场预期的合理水平，无抛补利率平价所确定的即期汇率水平）。而其后的回调过程有赖于商品市场中由于供求力量不平衡而引起的价格水平的调整。物价涨幅回落的越快，利率与汇率的回调过程就越短。商品市场价格粘性的假设使得这一回调过程不可能立即实现，其调整速度肯定慢于金融市场。在西方快捷高效的国际金融市场上游弋着充足的套利资本，由于国内利率水平上升而引起的本币升值在很短的时间内即可完成，在已经升值了的本币即期汇率的基础上，市场会预期本币今后的走势是逐步贬值。这在很大程度上解释了为什么本国利率上升，市场却预期本币汇率将要贬值。 
多恩布施的价格粘性模型描述了汇率超调的动态过程，说明汇率如何由于货币市场失衡而发生超调，又如何从短期均衡水平达到长期均衡水平。当经济对外部扰动作出反应时，由于商品市场价格粘性，货币市场内部对外部扰动的反应会出现过度行为。将无抛补的利率平价与货币市场中的过度行为相联系，根据多恩布施对汇率预期变化率的特殊假定，即期汇率的超调是不可避免的。国内利率水平上升，本币的瞬间升值是一个"超升"的过程，随后它会逐步地贬值回调到一个与原长期均衡汇率水平相比更高的新的长期均衡水平。 
3．对利率平价的修正 
利率平价所描述的汇率与利率之间的关系在现实的金融市场中难以观察到。经过汇率调整后的利率差往往会偏高利率平价所确定的水平，落在某个中性区间里。在该区间内，利率、汇率与资本流动之间达到平衡，不存在未被利用的套利机会（Hamid Faruqee，1992）。区间的宽度取决于套利资金重新配置时的交易成本。交易成本除了常规性的诸如通讯、运输、簿记等的交易费用（技术成本）之外，还有制度因素所造成的交易成本（制度成本），如外汇管制、资本管制以及差别税率等等。近年来，国际金融市场管制的逐步放松已使得利率水平逐渐趋于一致。实际上，有很多理由认为在60年代和70年代利率与抛补利率平价所确定的水平之间出现偏差是由于当时存在的或可能发生的外汇管制所造成的（科普兰，1989，P99）。 

以对资本的跨国流动实施管制的国家为例。套利者必须设法绕过该国对资本项目的管制，完成套利过程。他不仅要承担当前管制造成的"确定的"或直接的成本，这部分成本是可见的，还要承担不可见的成本：在套利过程中该国可能会采取的其他的管制措施以限制资本的流动。这种在将来可能会实行的管制措施也构成了交易成本的一部分。它具有不确定性，其不确定性的高低取决于资本输入国的政策制定规则以及政府的声誉。如果政策措施的出台是相机决择的（at discretion），那么交易成本的不确定性较大；若该国依据一定的政策规则推出政策措施，套利者亦可以形成有关的预期，一定程度上会减少交易成本的不确定性。市场参与者对政府的声誉评价越高，交易成本越小。政府树立其信誉和声望是一个渐近的过程，有赖于政府在过去和现今为实现经济政策的持续稳定所做出的努力。因为各国实行管制的措施不同，管制的程度各异，套利资本进出不同国家所承担的交易成本也有差别。经过汇率调整后的两国的利率差就反映了两国交易成本的不同。 如果以横轴表示时间上的远期升水率（（Ft-Et）／Et），以纵轴表示空间上的利率差（rd-rf），则利率平价可以表示为一条通过原点和坐标轴成45°的直线（IRP），如图（1）所示。在利率平价线上的所有点表明货币市场与外汇市场处于均衡状态。在利率平价线右侧的区域里，投资于以外币计价的资产有利可图；在利率平价线左侧的区域里，投资于以本币计价的资产有利可图。 

引入交易成本后，在利率平价线周围存在着一个中性区间。在这个中性区间里，任何套利活动都不可能获利。中性区间以外的区域表明抵补交易成本后套利仍有利可图的各种利差与汇差的组和。处于中性区间右边界之右的区域，套利资金外流仍有利可图。处于中性区间左边界之左的区域，套利资金内流仍有利。 
在实行金融管制的国家里，资本不具有充分的流动性，抛补的和无抛补的利率平价不能准确地描述资本流动的特点。这里介绍蒙代尔―弗莱明模型中所使用的代替无抛补利率平价的一个表达式。假定资本的流动性是不那么完全的，套利资本的供给是有限的，国内与国际利率差引起有限的资本流入（流出）一个国家。假设套利者是风险厌恶者，需要获得一定的报酬才愿意持有风险资产，这种报酬被称为风险报酬，用P表示。作为一种报偿，风险报酬通常以预期的超额收益形式出现。在这种情况下，流入国内的资金量是本币计价的资产所提供的风险报酬的增函数，而资金流出时，情况则相反。最后，假定面临重大的宏观经济政策变动时，市场预期汇率升（贬）值率实际上是被看作是给定的，也就是说假定汇率预期是静态的。 
在这些假设前提下，可以用下面的公式代替无抛补利率平价： 

rd=rf+ΔEe+P  
（7） 
其中，ΔEe表示静态的汇率预期，P表示流入国内的套利资本所要求的风险报酬。套利者所要求的风险报酬在一般情况下"取决于未来汇率概率分布的参数，取决于对风险的态度和现存的资本数量"（科普兰，1989，P378）。对于实行金融管制的国家而言，政策风险是套利资本面临的主要风险，唯有在资本输入国资产所提供的风险报酬足以弥补套利资本流入可能承担的交易成本时，套利资本的流动才可能发生。风险报酬的决定也就取决于相应的交易成本以及上面提到的有关变量，它的确定是独立于等式（7）中的其它变量的。如果套利资本所要求的风险报酬随着持有的本币资产量而上升，我们可以得出如下结论：在预期汇率贬值率一定的情况下，任意点上资本流入的规模将是国内利率的增函数。  

二、对人民币汇率与利率关系的考察 

1．现实与理论的差距 
1994年的外汇体制改革使人民币汇率水平完全由国内外汇市场上的外汇交易决定，央行可以根据其汇率政策目标进行市场干预。依据国际货币基金组织对汇率安排的分类标准，现行的人民币汇率制度属于有管理的浮动汇率制。但是，在基本的汇率制度之下，中国的外汇交易市场却具有明显的不同于西方外汇市场的一些特征。这些市场特征与多恩布施在超调模型中所要求的一个小国经济应当满足的一些前提假设是相抵触的。