经济学论文：风险投资控制运营的软环境资源性内耗探析

 [摘要]我国风险投资 发展 至今蛰伏不振、停滞不前的原因，是其软环境资源性内耗因素侵蚀风险投资运营机制所致。消除风险投资软环境资源性内耗因素，打破蛰伏僵局，励治图新，必须从制度层面重构风险投资运营的软环境资源结构框架，克服其运营的机制性障碍，重振我国风险投资事业，实现国家产业结构调整的 现代 化目标。

　　[关键词]风险投资　控制管理运营　软环境资源性内耗

　　风险投资在我国近20年的兴起、发展，潮起潮落，风雨洗刷，停滞不前，甚至进入发展迷途，主要是其软环境资源性内耗因素侵蚀风险投资控制管理运营机制和激励功能所致。其软环境资源性内耗因素探讨方面主要是：风险资本投资战略位移偏离度、资本撤退机制与途径、优惠政策和产业补贴、风险投资理念与特质、风险资本运营组织形式、 科技 企业 发展阶段风险资本投入时机选择、海外风险资本进入与退出渠道、前沿型优质高新科技项目、人才机制运行失当和流失严重---风险投资"脑死亡"、风险投资 法律 枷锁与政策困境、民营资本与政府投资及政府政策支持协调失当等等。

　　1.风险资本投资战略位移致使风险资金扎进传统行业

　　风险投资（Venturecapital）有别于一般的风险（Risk）概念，又有别于一般意义的投资（Investment）。它不是借贷资金，而是确切意义上的权益资本，它是融、投资的复合体，包纳有资本经营管理运作的各项业务程序展开的有机整合，是一个融、投资集合的风险管理运作进程而衍生的风险资本"融资、投资---承担风险---失败或成功退出"的动态管理系统。其核心特征是资本投入风险企业（项目）使其迅速成长、壮大，并成功退出。我国的风险投资机构在风险资本运营过程中，特别是在2001年互联网泡沫熄灭后，其资本投入真正的风险企业减少，并且无耐心忍受风险投资必要的长期投资"煎熬"，进而转入传统行业、证券行业，更有甚者直接投资于二级股票市场，不务正业炒作股票，偷换"风险投资"概念。风险投资高风险、高收益的典型特质应体现在其核心使命---推进有巨大成长潜力的中、小科技型企业迅速成长、壮大。特别地，风险资本应投入这些企业的初期经营运作。然而，我国风险资本 目前 处于一种游离、茫然、无着落的状态---迷失战略投资方向，挣扎在进入"风险企业不敢"、扎堆在"传统行业无序"的泥潭困境。

　　风险投资作为一种权益投资，其立足点在于风险项目的潜在高额回报，而不是盯住眼前的盈亏；投资主体看重的是其成长型增长前景和资产增值效应。所以，它不是借贷资本而是权益投资。因而，风险投资主体投资激励的必要条件是：所有权（产权）结构明晰且具有强制性法律效应；其充分要求是：风险投资项目资本退出的便捷途径（方式）和潜在巨额报酬。这是风险资本控制管理运营的核心所在，也是风险投资的本质特征。满足不了这些条件，风险资本将被逼向歧途，另寻出路。

　　风险投资作为分散风险、构建风险投资项目群、利用"收益---风险"组合机理互补风险投资项目损益，因而具有组合投资的特征。而我国风险投资实践的损益互补效应，存在缺乏管理经验，风险投资项目组合风险较大，资本投向不合理的状况，因而风险资本战略投向位移在所难免。

　　风险投资的发展依赖于高新科技创业要素和风险资金聚集要素的有机组合，二者互依互存，构成风险投资专业性特征：风险资金（ 金融 ）---科技创业、专业经营管理的典型独特控制运营特征。风险投资控制运营发展特征显示：职业金融投资专家（团队、机构）---风险资金作为权益资本注入风险项目（企业）---介入风险项目（企业）经营管理、咨询、决策，必要时利用控制权市场接管，以促使风险投资取得市场成功，进而顺利退出并获取巨额投资回报。由于我国风险投资退出机理和退出途径（方式）存在严重缺陷，高新科技创业要素和风险资金储集要素的有机组合难以达到，并且我国的高科技 研究 成果转化为生产力的途径不畅，具有体制性梗塞，致使风险投资资本聚集度小，战略位移偏离度大，进一步加剧了二要素有机组合的难度。

　　2.风险资本撤退机制运转失灵，已投入的风险资本处于"退出无顺畅途径，亏损却日益蚕食资本"的无奈之境

　　我国300多家风险投资机构，经营运作的400多亿元注册资金能够盈余或收支平衡的少于20%；太大的亏损面，会使风险资本投资者望而却步。且我国风险投资资本运营过程的退出机制与运营环境具有强烈的国情特征，致使很多知名的国际风险投资机构在我国投入的几十个项目，成功退出的屈指可数。其原因，就是由于他们对我国的政策和监管环境，创业企业文化的理解不甚深刻、清楚，对我国的国情特征知之甚少。按照国外发达国家成熟的风险资本退出机制与程式，不外乎"上市退出"、"M＆A"、"管理层回购"和"清算"。这些模式在我国风险投资机构运用时，行之无效或成效不佳，其主要原因有二：一是大多照搬国外发达国家那套成熟的风险资本运营模式，以为它昨天成熟的风险投资模式就是我国今天的风险投资径途。然而风险投资在我国发展的现实说明，风险投资机构成功项目很少，失败项目很多，待其醒悟时才发现，我国国情特征遏制了国外风险投资成熟模式在我国的简单 应用 。二是国外成熟的风险投资退出机制、途径在我国简单应用时，风险投资机构投资理念模糊，没有理解、弄清楚"Venture"与"Risk"、"Capital"与"In vestment"的准确含义和动态内涵；风险投资家队伍的不成熟，低劣的风险投资系统规划设计和侥幸淘金的机会主义行业行为，造成风险资本"投资失败"的绝望悲鸣。

　　实际上，任何国家在风险投资发展初期以至后一段时期，也不可能有一套健全、完善的"退出机制和途径"在等待实施应用，它是在过程中不断创造、发展、完善而健全起来的。我国目前的退出机制和途径是可以完善和发展的。虽然创业板千呼万唤出不来，其他渠道、途径客观上还是存在的。有资料数据显示，美国也只有30%左右的风险投资企业通过上市退出，更大比例的风险投资机构是通过回购、兼并收购等方式回收风险资本。根据现有的政策、法律、条例，我国具有浓厚国情特征的风险投资退出方式可以有：（1）境外设立离岸控股公司境外直接上市（如新浪、网易、金蝶等）；（2）境内股份制公司境外直接上市（如H股、N股、S股的中贸网、成都火炬网、北京华清实泰、信海科技、深圳蓝点等）；（3）境内公司境外借壳（买壳）间接上市（如部分H股、N股，如北京世纪永联等）；（4）境内公司境内A股买壳（借壳）间接上市（如部分风险投资企业买（借）壳挂牌深、沪A股市场等）；（5）境内设立股份公司在境内主板上市（如挂牌沪、深A股市场的部分风险投资上市企业）；（6）股份转让产权交易（如讯龙公司被新浪收购；邦讯被亚信收购都是很成功的退出案例）；（7）管理层回购；（8）清盘。但以上途径在风险资本寻其退出时，绝非一帆风顺，障碍、缺陷、疑虑多多。因而，很难谈得上退出顺畅。例如：限制外资进入部分行业；QFII投资禁限六个行业范围就是明证。一般风险投资企业难以承受买（借）壳所需的巨额现金，付不出高昂的收购成本。

　　我国风险投资依赖的资本市场运作所需的金融支撑体系不完善。若通过金融机构提供过桥贷款完成收购，具有巨大的财务风险和信用风险；风险投资企业在境内主板上市显然只适应极少数实力型风险投资企业，对于大部分中、小风险投资企业在缺少创业板的资本市场寻求风险资本退出，显然是不现实的：漫长的上市等待期，等待期间的暗箱操作，不透明的审批等，对于没有特殊背景的民营企业和高成长类中、小科技型企业来说是非常不利的，也是非常不公正的；回购和股权转让/产权交易无成熟的控制权市场和相关配套的法律、政策；金融工具缺乏，制约风险资本有效退出。风险投资项目的巨大收益和同时伴随的高风险，极大地吸引着具有风险喜好的金融投资专家（机构或团队），因而风险投资的动力反过来促使风险投资主体极力寻找资本退出途径，以形成认可的 科学 的退出机理，建立和不断完善风险投资退出机制。"创造和保持优势是一个持续不断的循环"。我国风险投资控制管理运营的退出途径显然不完善：资本市场是新生市场，且主板上市门槛太高；创业板至今未开设；M＆A处于法规监管不力的起步状态；创业者资本积累微薄，回购可能性极小；且刚性退出的清算也因法规不全，退出难以保证风险投资家的利益。退出机理与退出途径不协调，无法有机整合，致使运行机制障碍多多，政策困惑重重。

　　3.风险资本投资于高新科技企业的相关优惠政策出台甚少，抑制了风险投资者特别是民营风险投资者的积极性和投资渴望

　　发达国家成熟的风险投资经验证明，政府在发展风险投资中作为一股强大的 社会 推进动力，主要表现在适时出台支持风险投资发展的政策、措施、法律、法规和条例，特别是优惠政策的出台能吸引大量资本进入风险投资领域。我国政府在支持风险投资发展中的相关规定、决议、政策和条例，多半从规范的宏观角度出发，框架式的构建风险投资的基本规则；较少从实施的可行角度去推进风险投资实际操作。因而，其支持力度明显不够，推进力度弱化，有效性大打折扣；具体到税收优惠和产业补贴的政策，因其实施细则和措施力度明显难以刺激风险资本投入欲望而显得软弱无力。如果国家能够出台更多、更切合实际的优惠政策，风险资本投放将会更有行业积极性和投资动力。

　　对风险投资机构所需的激励机制与激励政策因未形成配套体系，使其投资运营的积极性难以高涨。这样，大量可以进入风险资本投资领域的闲置资金，游离在风险投资的门外观望、徘徊、等待。 中国 人民银行2003年2月中旬宣布，城市居民本、外币储蓄存款1月末余额逼近10万亿元大关。我国资本市场包括风险投资市场若能走出低谷，居民储蓄巨额资金将有所转移。近10万亿元储蓄资金何去何从？仅浙江温州2002年就有1600亿元民间资金不知往何处去。风险投资应有怎样的动作，值得政府和风险投资参与者深思。故而风险投资软环境资源性内耗损失巨大，困难局面一年半载难以打破。

　　4.我国风险投资家和风险企业家同样不成熟，更没有一支风险投资信念坚定、事业心强的队伍；风险资本控制运营操作理念和程序有悖其运作机制逻辑，致使风险投资欲望难以提升

　　风险投资家和风险企业家是分开的。我国风险资金在前几年互联网泡沫熄灭后，大量进入股票二级市场炒作和传统行业投资。从一般投资角度来看待这一投向是得理的，但从风险资本运营的角度来 分析 ，显然是不务正业---风险资本本应投入风险企业开发、经营，否则，何为"风险投资"？我国风险资本的这种运营走势，是风险投资机构将风险资本所有者的风险资金拿来经营，只求给其一个不菲的固定回报，完全没有国外成熟的风险投资家的管理风范和职业道德、风险胆识和投资信念。投资机构在找不到合适的高回报、高风险科技项目时，就"病急乱投医"地将风险资金扎堆股票市场和传统行业，以求取一个稳定的、可接受的回报向风险资本者"交差"。而美国的风险投资机制在风险资本运营方面实施承诺制，风险投资资金由风险投资者承诺投入。风险投资机构不直接持有资金，而是按风险项目投资进度由风险投资者按需提供资金投放。由于我国风险投资队伍管理经验不丰富，决断力不强，风险投资信念不坚定，风险投资事业心淡薄，他们更多地表达的职业性格特征是投机、投资，而不是风险投资；其投资理念的曲解和迷茫，致使风险资本控制运营有悖运行机制逻辑，非理智的风险投资观念使其困惑，走入迷途。

　　风险投资项目的选择是非常严格和专业的，应该通过严格的审查程序，才能立项确定。我国风险投资项目的选择还没有一整套 科学 严密的审核程序，因而，其投资成功率可能性更小（相对于发达国家）。风险投资项目一般具有潜在的未来产品市场规模，其市场潜在成长明显，但风险度较高，投资收益也是相当可观的。据发达国家数据显示，风险投资项目若能以IPO方式退出，其平均投资收益率可达610%.高新 科技 企业 一般都是中、小企业，其资本结构特征决定其很难以传统融资方式从一般 金融 机构获取创业资金。这给职业金融家提供了风险投资机会的空间，获取较大的风险投资权益，进而可望获取潜在成倍投资报酬的机会。若风险资本投入风险企业控制运营的操作理念和程序有悖其运作机制逻辑，则风险资本家和风险投资家的投资欲望就很难达到积极投入运营的阈值。

　　5.我国风险投资曲解风险理念，急功近利、畏于长期投资、毫无风险资本投资的忍耐特质，钻营风险企业 发展 后期的成熟阶段投资，对风险项目发展初期最需要风险资本投资进入时期漠然视之

　　由于国际 政治 经济 环境动荡不安，国内风险资本退出机制不健全，退出渠道不畅，优惠政策出台甚少且迟缓，实施细则、措施乏力，导致风险投资家变得谨小慎微，甚至比商业银行贷款还小心，只愿意投资风险项目（企业）后期成熟阶段能眼见收成的稳定时期，而对其风险较大且又急需风险资金的发展新期（种子阶段和初创阶段）则畏于风险资金投入；2001年以来，甚至将风险资金投入二级证券市场和传统行业以获取"功利性回报"而"叛变"风险投资的特质功能内在初衷，显露风险资本的不健康投资的"投机嘴脸"，大失风险投资家应有的风险胆识和事业风采。是为风险投资低落蛰伏的内耗要素之一---风险投资人才职业素质低下和风险投资机构职业道德不高，人为地推挤"风险投资下悬岩"---低落、缩减。

　　风险投资具有风险系数大、投资过程长（一般为3～7年）、投资报酬高、投资主体主要作用于高新科技企业或新技术产品，及高成长开拓型企业。这类企业固定资产存量和需量较小，无形资产和智力资产投入量较大，隐含契约性行为投资较多，流动资金需要量相对较多，且筹措运营资本极为不易（主要是固定资产较少，担保和抵押贷款不易），难以传统方式从传统融资渠道取得发展运营资金，只能依赖职业金融投资专家慧眼识英雄，有胆有智地进行科技风险投资。因其投资过程长、投资期间资本沉淀、流动性小，固有"滞呆资金"的尴尬之称。我国风险投资应该体现其特质功能，真正使风险资本"滞呆"于风险投资事业之中。

　　6.海外风险资本进入我国风险投资领域的渠道不畅，政策和 法律 的缺陷及退出困难是其主要原因

　　我国经济体制改革的宏观背景，使海外风险资本进入我国风险投资领域成为可能。风险投资发达且成功的国家无不在引进海外风险资本方面尽情着力，设置各种吸引海外风险资本进入的渠道、跳板和路桥。美国提供各种风险投资形式，吸引个人风险投资者、独立私人投资基金、金融和产业集团（银行、保险公司、养老基金组织等）的附属机构和子公司等不同性质、不同需求的国际资本，在风险企业成长的各个阶段和各个科技行业，积极参与高新科技企业的风险投资，以致使其各种新兴产业飞速发展，且始终处于世界领先水平。这种开放式地吸引和利用国际风险资本的机制和理念，成就了美国当代科技产业的成功运作。新加坡主要由"东南亚风险投资机构"等专业的风险投资公司吸引国际风险资本，投资其生物制药、信息技术等科技领域；以色列是新近崛起的一个国际风险资本投资中心，其吸引国外风险资本的措施、政策具有一定的典型性，颇值得我国借鉴：一是政府设立"官助民营"的风险投资基金作为第一推动力；二是政府将风险投资作为推进高新科技产业发展系统工程的重要环节，并制订相应政策、计划协调配合发展；三是政府支持风险投资家利用国外资本市场实现风险资本退出；四是政府注重加强人才培养，推行有效的激励机制；五是政府在推动风险投资事业进程中注重有所为有所不为，尽量避免直接介入风险投资活动，只是在市场机制失效和风险资本无能为力的领域才给予创新活动直接支持。

　　我国对海外风险资本的进入一直没有得到实质性的充分重视：法律建设滞后，尚少风险投资方面的具体法律、法规和规范化的监管条例、办法；特别是吸引国际风险资本方面的政策、法律、措施很少，即使最近颁布的QFⅡ（合格境外机构投资者境内证券投资管理办法）也没有解决吸引国际风险资本投资科技型中、小企业这一重要的投资领域的 问题 ；优惠政策和产业补贴措施面窄量少，无法吸引国际风险资本大量涌入；对国际风险资本进入国内风险市场投资的反而限制很多，门槛太高。虽然，近期（2003年3月）取消了"离岸公司在境外上市的'无异议函'的审批"这一核心审批环节，但也只是在这一个渠道利用国际风险资本有所松动。外汇自由兑换的限制也极大地遏制了国际风险资本成功退出、偿还境外股东的可能性；缺乏高质量的服务咨询机构，也是障碍国际风险资本进入我国风险投资市场的主要因素之一。针对我国特殊的国情特质，须有优质的风险投资咨询机构来为国际风险资本进入服务，其是引进国际风险资本的主要辅助力量和桥梁、工具。如此等等，不一而足，显示我国应在吸引国际风险资本方面制定足够的政策和法律措施，以推进我国风险投资事业的再度崛起。

　　7.科技成果很多，前沿型优质项目和成长潜力巨大的实用科技项目太少，致使风险资本无事可做---无用武之地，闲置游荡；风险投资的软环境欠佳和退出风险阴影犹存，难免偷换"风险投资"概念

　　简单举例即可说明：人才济济、科技成果丰硕的高校上市公司的主营业务难有突出的前沿科技含量，不具较大成长潜力："清华紫光"百元牛股梦仅维持两个小时，却引来连续3年的"阴性惨跌"，只差一顶还没有来得及戴上的"ST"紫帽："清华同方"的主营业务科技含量有目共睹，二级市场股价长期阴跌，致使其所谓科技龙头风光不再："北大高科"无从体现"高科"特质："湖大科教"在第一大股东的位置上"屁股还没有坐热"就将宝座拱手让出。如此众多个案充分说明，其他远离科研前沿的风险企业去购买风险项目以引进风险资本应该"三思而后行"。因而，发展新技术，加大科研投入力度，建立新型的开放式的科研体制，是我国发展风险投资事业的重要课题。没有高端的前沿型科研开发，就没有我国风险投资的再度崛起，也就没有高新技术项目群带动国家产业结构大调整；风险投资就将困境犹存，低落依旧。

　　8.风险投资人才机制运行失当，人才流失严重---风险投资"脑死亡"

　　风险投资是智能资本运营过程，其控制管理运营需要学有专长的科研型企业家和富有风险胆识的风险投资家。他们有聪明的头脑、务实的干劲和创业的精神，胸怀大志、诚信服人、思维严谨、知识渊博、处世乐观，笑对创业艰难和失败，组织管理能力极强，审时度势、高屋建瓴，是导引风险投资事业成功的"大脑"。

　　在风险项目的选择和管理上，显然，职业金融投资专家对所选风险项目的经营管理、市场发掘、技术培育、产品研制等方面，一般由其投资团队（或机构）提供丰富、强大的管理能力和经营经验支持，以保证风险投资项目稳妥迅速的取得市场成功。风险项目管理的团队效应是必备的，而我国风险投资项目的管理运营缺乏强有力的团队支撑。我国风险投资行业近几年风险投资人才培养乏力，真正的风险资本投资高手不多，中、低档人才因风险投资低迷而大量跳槽流失，致使"风险投资大脑"运转失灵：指令错乱、困境重重；若还不拿出适配政策、有效措施"抢救大脑"摆脱困境，将会使我国风险投资事业崛起、重振，拖延更长的时间。

　　综上所述，我国风险投资事业要走出低落的蛰伏困境，唯有从制度的角度重造风险投资控制运营软环境，重构资源结构框架，获取风险投资和国家产业竞争优势，"新的竞争优势 理论 必须从比较优势的观念提升到'国家'竞争优势的层面"。"新的国家竞争优势理论必须把'技术进步'和'创新'列为思考重点"；从风险投资竞争优势的角度消除障碍其发展、扩增的风险投资软环境资源性内耗因素，促进风险投资资源流入风险投资领域，打破蛰伏僵局，励治图新，才有望重振我国风险投资事业，实现国家产业结构调整的 现代 化目标。

　　主要 参考 文献 ：

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