经济学论文：关于中信泰富买壳上市案例的启示

 　　摘要：九十年代头两年香港股市上的红筹股主角毫无疑问是中信泰富，从中国国际信托投资公司全资控股的"中信香港"对"泰富发展"进行股权收购作为起点，通过一系列的配股、收购和置换等方式将"中信香港"原有资产注入了"泰富发展"，同时获得资本市场资金回流，最终实现了"中信香港"的买壳上市。现在"中信泰富"按市价总值计算1996年已经是香港股市前十位的上市公司之一，股价从1991年的1.3元/股增加到1996年底的44.9元/股。中信泰富的买壳上市是中国资本市场上比较精彩的经典力作。这一并购重组案例也是华资在香港股市最富影响力的 "买壳上市"案，为中国内地大型集团利用香港证券市场资本运营提供了借鉴的成功范例。 
　　关键词：买壳上市；中信泰富；启示 
　　　　 
　　一、中信泰富借壳上市案例背景介绍 
　　自从1988年国务院下达命令对在港华资公司进行重组整顿，"中信香港"的董事长荣智健就开始积级寻找机会在香港证券市场上市融资，但是由于相关法律法规的缺位，在香港无法取得造壳上市的资格，因此荣智健选择了买壳上市这条进入香港资本市场的捷径。在有效证券市场上完整的买壳上市流程一般分为三个步骤：买壳－净壳－装壳(注资)。所谓买壳，是指非上市公司通过一定方式购买上市公司的股权，收购控制上市公司；所谓净壳，是指将壳公司的原有不良资产进行剥离和分拆，成为相对"干净"的壳准备新资产的注入；所谓装壳，是指利用上市公司的上市条件，将原公司的其他资产通过配股、收购或置换等方式注入到上市公司中去。"中信香港"对于"泰富发展"的买壳上市也是按照这个思路操作的。 
　　首先是买壳步骤的操作。在李嘉诚和郭鹤年的支持下，荣智健于1990年1月通过和绝对控股的曹光彪集团定向洽谈，双方达成了1.2元/股的定价，这样"中信香港"斥资3.97亿港币购得曹氏所拥有的占"泰富发展"50.7％的3.311亿股，顺利入主成为"泰富发展"的第一股东，取得了"泰富发展"的控制权，在技术上完成了对于"泰富发展"的收购操作，即买壳步骤的操作。完成收购后的中信香港对泰富发展的控股比例达到50.07%，达到了绝对控股。 
　　其次是净壳步骤的操作。评价壳资源的好坏就在于净壳过程的复杂程度，愈是优良的壳资源，其净壳步骤就越简单。"泰富发展"本身是一个上市不久的公司(1986年上市)，成立时间短(1985年成立)，还不存在不良资产，是一个近乎干净的"壳"。因此"中信香港"仅仅是按照原先和曹氏的约定将持有的"永新股份"8%的股权以1.5元/股的价格转让给了曹氏，泰富回收资金7337.85万港币。 
　　最后是装壳步骤的操作，这也是买壳上市的目的所在，难点所在。作为上市公司"中信泰富"通过证券市场进行筹资，本身也会进行多元化收购，比如参股江苏、郑州等电站项目，再比如后来筹集56亿巨资收购恒昌企业等，但是最为重要的股权收购还是针对"中信香港"名下的下属公司股权和其他资产。装壳的重要操作如下： 
　　1990年2月，作为控股股东的"中信香港"通过与"泰富发展"进行换股进一步扩大控股权。"中信香港"将其持有的"港龙航空"38.3％的股权作价约3.739亿港币与"泰富发展"的新股进行交换，折合新股3.116亿股(此次新股发行量为3.8亿股，发行价为1.2元/股)，这次股权置换是通过一级市场进行的，避免了市场股价的波动。其直接结果是将"港龙航空"的38.3％股份转移到了"泰富发展"的名下，由于已获得"泰富发展"的控制权，"中信香港"并未失去其资产，只是将资产进行了母子公司间的转移，同时"中信香港"持有扩股后的"泰富发展"59.51％的股权(至此，"泰富发展"总股本为10.8亿股)。 
　　1990年2月，"中信香港"将名下的"裕林工业中心"、"大角咀中心"以5.5亿港币的价格转卖给了"泰富发展"。其直接结果是两处资产过渡到了"泰富发展"的名下，同时"中信香港"作为母公司获得了5.5亿港币的现金流入。这样从"泰富发展"的立场来看，这一系列的资本操作中，现金净流出为3.95亿港币(7337.85万+1.2*3.8亿－5.5亿－3.739亿)，其中现金流入包括出售"永新股份"8%股权收入(7337.85万港币)和增资扩股收入(4.56亿港币)，现金流出包括购买两处房产的支出(5.5亿港币)和换股支出(3.739亿港币)；从"中信香港"的立场看，这一系列的资本操作下，现金净流入为1.53亿港币(5.5亿－3.97亿)现金流出是指购买50.7％股权时向曹氏集团支付的金额(3.97亿港币)。 
　　1991年8月，为了补足"泰富发展"在购买"中信香港"资产过程中产生的现金流逆差，"泰富发展"一方面发行了5亿港币的债券，另一方面继续借助股市配股融资，配股价为1.35元/股，配售数为14.9亿股新股(至此，股本总额为25.7亿股10.8+14.9)，融资总额为20.115亿港币。其中曹光彪家族、李嘉诚和郭鹤年分别认购了5%、5%和20%比例的股本；融资后"泰富发展"分别以28.6亿港币和5亿港币收购"中信香港"所拥有的"国泰航空"12.5％股权和"澳门电讯"20％股权。"中信香港"以"国泰航空"12.5％股权换回的资金中一部分再回购近24％比例的股本，共计6.166亿股。这样，"中信香港"将原有的"国泰航空"和"澳门电讯"股份转入"泰富发展"名下，同时还保留了在"泰富发展"49%的持股比例，维护了"中信香港"的控股地位，"泰富发展"也正式更名为"中信泰富。 
　　1994年5月，"中信泰富"以23元/股发行新股1.6627亿股，募集资金38.24亿港币，用来从"中信香港"购入西港隧道公司的25％股份加上"中信泰富"原先已持有的10％股份，"中信泰富"对西港隧道公司的持股比例达到了35％。 
　　就这样，"中信香港"利用"中信泰富"上市公司身份不断得从证券市场筹集资金，然后反过来购买"中信香港"的下属公司和其他资产，一点一点的将整个集团公司的资产注入"中信泰富"这个"壳"中，实现了"中信香港"的间接上市。 
　　二、案例特点分析 
　　当年荣智健选择"泰富发展"，实现"中信香港"的间接上市，这是一个上市公司融资并购的经典案例，资本运作特点表现在以下三个方面： 
　　第一，"中信香港"选择买壳上市,规避了初始上市的一系列法律程序，避免了复杂甚至是艰难的企业"包装"过程，节约了时间，提高了效率。"中信香港"通过成功收购"泰富发展"一举进入了香港资本市场，迅速提升了中信集团在香港的知名度，第一时间取得了上市公司的资格，为中信香港更大规模的投资扩张提供了融资保障。 
　　第二，荣智健通过买壳上市得到了"中信泰富"这个平台，开始展开了他"注资－套现－投资"发展模式下的战略，凭借"中信泰富"的上市公司资格，通过配股融资购买"中信香港"名下的资产，实现原有资产的套现和增值，搭建起科学合理的企业系。不仅实现了"中信香港"的整体上市还获得了庞大的现金流入，一举两得。 
　　第三，通过这次买壳上市，中信香港摇身一变成为香港当地上市公司，成为红筹股的领头羊，"中信香港"内部的股权结构也走向了多元化。在买壳上市的资本操作过程中，中信香港成为由港人和中信共同持股的香港本地上市公司。据报道，至1991年8月"泰富发展"更名为"中信泰富"时，其股权结构为：中信49%、郭鹤年20%、李嘉诚和曹光彪均为5%，其余为公众股东。作为控股股东的"中信香港"以相对控股地位控制着原有的资产，充分发挥了股权控制的杠杆效用。 
　　三、案例综合评价 
　　第一，中信泰富在买壳上市的股权重组过程中实现了体制创新。在上个世纪九十年代初中信香港通过大胆尝试国有企业与香港股市的有机结合，挖掘了股份制与国企制相融合的潜力。国有企业由于历史和政治的原因，与上市公司相比体制上缺乏活力和竞争力，但是深入了解分析"泰富发展"的股权结构和经营管理状况后，"中信香港"发现上市公司如果股权结构不合理、经营决策失误、管理层不力，同样会出现经营低效甚至危机；而国有企业在几十年的运行中也形成了一些值得借鉴和推广的优良传统，比如领导的事业心和责任心、国企的人事约束机制，员工的凝聚力等。 
　　"中信香港"在买壳上市的操作中一方面融合了香港上市公司的体制优越性，比如规范的财务管理和控制、透明的重大决策和信息披露要求、对股东和市场的责任要求等，另一方面也结合了国有企业按劳分配和奖惩明确等管理原则。 
　　第二，借助买壳上市的资本操作，"中信香港"的资产通过证券市场得到了套现和增值。"中信香港"对"泰富发展"完成收购后，即通过配股、收购或置换等方式将自身资产以当时的市场价值注入了"壳"中。在"装壳"的过程中，一方面在账面上确认了资产转让收益，实现了有形资产的增值；另一方面通过原有资产转让，"中信香港"借助"中信泰富"这个证券市场上的融资平台，实现了资金的套现，形成了母公司丰富的现金积累，为中信系集团业务的进一步拓展提供了雄厚的资金支持。 
　　第三，买壳上市成功后，中信系重新确立了发展定位。"中信香港"入主"泰富发展"，最积极的意义在于中信系集团得以借助证券市场迅速完成战略布局、资本扩张以及资源配置的优化，实现了外部式增长。国际经验告诉我们，一流跨国公司集团的形成单单依靠内部积累增长是不可能的。中信系通过香港资金活跃的证券市场进行资本经营实现外部式增长组建拓展企业集团是实现规模快速成长型扩张的最有效途径。 
　　此外，这个案例本身在客观上也为国内大型国有企业集团的发展提供了一个新思路，上个世纪九十年代末兴起的国内买壳上市风潮就是以中信泰富案例作为样板操作的。