解放军文职招聘考试“回购105”的运用

 “回购105”的运用

沃卢克斯的调查报告显示，雷曼倒塌的根本原因在于，通过大量肆无忌惮、眼花缭乱的“会计手段”，粉饰资产负债表，造成净杠杆率（net leverage ratio）健康的假象。雷曼高层感受到了降低公司季度、年度杠杆率的压力，“降低净杠杆率对公司的再融资，赢回市场、借贷者和投资者的信心非常重要。”评级机构纷纷将目光投向投资银行的业务，要求公司降低杠杆率，否则将导致评级下降，而投资银行失去信用级别将意味着被市场边缘化。从2007年下半年开始，雷曼资产的流动性变差，手中的房地产资产既不容易脱手，也难以作为贷款抵押物，除非打折销售，否则难以出手。但如果选择“跳楼价”出售问题资产，不仅会导致巨大损失，公司也将承担重大的声誉风险，还很可能会引发交易对手以及市场的警觉，怀疑资产负债表上的非流动性资产还有“水分”，从而进一步恶化投资者的信心。正是在这种背景下，“回购105（REPO 105）”登上了雷曼的舞台。实际操作中，雷曼还运用了“回购108（Repo 108）”。回购105被认为“是一种在当前的经济情形下降低资产负债表净杠杆率的有效途径”和“管理资产负债表的最懒惰的方法”。

为了支撑雷曼的信用和市场对其的信心，雷曼在季报前大量使用一种“曲线规避监管”的表外操作——“回购105”粉饰其资产负债表。回购105在账面上表现为销售收入，而雷曼的“杠杆化”在这一过程中就被移出了资产负债表。在发布定期报告日前几天，雷曼往往疯狂“卖出”资产，并将所融得的短期资金用于偿还资产负债表上的其它债务。在资产负债表内，表现为资产和负债同时减少。通过这种方式，在公众投资者、评级公司、政府官员和雷曼董事会不知情的情况下，雷曼降低了净杠杆率。但实质上，“回购105”的操作思路是用价值105美元的固定收益类资产，作为抵押向交易对手借入100美元的现金，并承诺待季末或年末财务报告时间点过后（7~10天），再将这些资产进行回购。超额抵押的5美元，相当于支付给交易对手的利息，回购期的利率高达5%。与常规回购操作大约2%的成本相比，“回购105”的操作显得“非常昂贵”。不但融资成本高达5%，交易对手还要求更优质、更多的抵押品以及更高的利息，这加重了雷曼在流动性方面的压力。例如：雷曼2007财年末用于回购105的资产有84%为政府债券，至2008年8月27日，用于回购105的资产也仍有78%政府债券。从融资实质来看，这种回购相当于贷款，并非资产的“真实卖出”，目的只是短期遮掩，体现为资产负债表内的权益减少、负债增加，净杠杆率非但没有下降，反而会因此提高。

在使用“回购105”之初，雷曼颇为谨慎，设定了在特定日期使用“回购105”交易降低负债的限额，2006年第二季度的额度还只是220亿美元。但随着经济环境恶化，雷曼不断地超越这一限额。进入2007年下半年，为了减轻业界对其净杠杆率的忧虑，雷曼在每个季度结束时都超额使用“回购105”。2007年第四季度，雷曼做了386亿美元的“回购105”交易，报告净杠杆率（16.1）较未使用回购的净杠杆率（17.8）下降1.7；2008年第一季度，用相同手法掩盖了491亿美元的债务，报告净杠杆率（15.4）较未使用回购的净杠杆率（17.3）下降1.9；2008年第二季度，掩盖债务更是高达 504亿美元，报告净杠杆率（12.1）较未使用回购的净杠杆率（13.9）下降1.8。雷曼高层甚至指示，要不惜一切代价在这一通道下卖出尽量多的资产，“成本不是问题”。以至于公司资深首席运营长发出哀叹，“我认为我们染上了毒品（回购105）。”尽管回购作假这种做法非常普遍，但雷曼不幸成为采用规模最大、最有据可查的案例。