机构投资者稳定市场失效的原因分析及对策

 　摘要：文章运用行为金融理论对我国证券市场中机构投资者未能发挥稳定市场作用的现象进行了分析。研究表明，机构投资者并非天生就能发挥稳定市场的作用，只有在与机构投资者获取利益的行为目标相一致且其能力能够充分发挥的情况下，机构投资者才能真正成为市场的稳定者。机构投资者所处的环境也对他们发挥作用有很大的影响，如对机构行为绩效的评估和考核机制、机构投资者队伍的构成等。最后，文章对如何有效地发挥我国机构投资者稳定市场的作用提出了一些建议。 
　　关键词：机构投资者；套利；稳定市场 
　　中图分类号：F830.91　文献标识码：A　文章编号：1000―2154(2009)02―0065―05 
　　 
　　在2005-2008年我国证券市场的剧烈动荡中，曾经被学界、政界和业界寄予厚望的机构投资者，并未发挥他们的应尽之责。上证指数从2005年6月6日的998点上涨到2007年10月11日的6124点，然后经过短短10个月的时间又回到1800点左右，在如此短的时间内股指波动幅度之大，不仅创国内证券市场建立以来的动荡之最，在世界各国证券市场的发展中也极为罕见。在这一过程中，机构投资者不仅没有成为市场稳定的中坚，反而成为引起市场波动的主要力量。以开放式基金为代表的机构投资者扮演了在行情上涨中火上浇油，在行情下跌中落井下石的角色!这就提出了怎样认识机构投资者作用的问题。为什么在我国证券市场中，机构投资者没有发挥应有的作用?面对这种情形，政府该如何引导?本文拟对机构投资者未能发挥稳定市场作用的现象采用行为金融理论进行分析，探讨机构投资者未能发挥作用的内部原因和外部原因，并对政府如何通过政策引导机构投资者提出一些对策与建议。 
　　 
　　一、机构投资者稳定市场的内在逻辑 
　　 
　　机构投资者可以稳定市场的逻辑其实是以有效市场为基础的，也就是说，当市场中的非理性投资者(也被称为噪音交易者)推动证券的价格背离其内在价值时，机构投资者能有效消除由此造成的价格背离。根据有效市场理论的内在假定：机构投资者作为理性投资者的代表，能对证券的内在价值做出正确估值：如果市场对证券出现估值错误，机构投资者就可以通过买进价值低估证券或卖出价格高估证券来稳定市场。这一推理暗含了两个重要假设： 
　　假设1：机构投资者围绕证券价值做出买进或卖出的决定； 
　　假设2：机构投资者有能力通过套利来消除市场中出现的错误估值(史莱佛，2003)。 
　　如果满足这些条件，市场将是有效的，机构投资者也发挥了稳定市场的作用。但是现实中的机构投资者，在获利目标的驱使下，并不一定会如此作为。即使按上述原则进行操作，限于套利约束，作用也会受限。 
　　 
　　二、机构投资者内在利益目标与稳定市场的冲突 
　　 
　　根据行为金融理论，机构投资者的行为令人失望的关键原因就出在上述两个基本假定上。在现实的金融市场中，机构投资者并非只遵循一种模式来行为，在追求利益的过程中，当围绕价值进行投资决策有利可图时，机构投资者会以此行事，这样也同时实现了市场的稳定。但是，如果采用其他投资策略能获利时，它们并不会囿于围绕价值进行投资的策略，也会尝试其他有效的途径；同时，即使机构投资者只遵循价值投资的策略，它们是否有能力通过套利来实现市场在价值水平上的稳定也值得怀疑。建立了这样的认识前提，我国机构投资者表现的行为可能就容易理解了。 
　　 
　　(一)利益追求促成了机构投资者的追涨杀跌 
　　在近3年的股票市场行情中，以基金为代表的机构投资者在5000点以上疯狂买入，3500点以下玩命抛出，表现出了步调一致的羊群行为特征。由于机构投资者已经成为市场交易的主力，所以市场也就在机构的准动下经历了股指的大起大落。有基金经理认为：“这完全是基金净值排名惹的祸。在5000点上方明明知道殴价严重高估，你也得买，不如此操作，别人的净值上去了，你的排名就会很难看；反之，当指数大幅下跌的时候，比如上证指数跌破3500点，虽然股价估值已经合理，但是别人在砸盘，你不跟着减持，净值排名就会非常被动”。这清楚地表明，在利益驱动下机构投资者合理选择所导致的不合理结果。其实这也没有什么大惊小陉的，无论是什么性质的机构投资者，参预市场的目的就是获取利益，当利益获取和稳定市场相容时，也就是围绕价值进行投资获利时，稳定市场的目的就可以实现；但是，如果两者之间发生冲突，机构投资者自然会以利益为重。也可以这么说，稳定市场只有在符合利益的前提下才能实现，是一种获取利益时的副产品。 
　　对于基金类机构投资者来说，直接体现获利能力的就是基金净值。对社会大众来说，一种基金管理者经营能力的高低无法直接具体观察到，所以只能通过一些指标或某个参照标准来做出判断，如：基金净值水平或者各种基金净值水平的排序、一定时期收益变化与反映市场代表性意义价格指数变化的比较，诸如上证指数、深圳成份指数等。这就对基金形成一种激励，为了避免被认为能力不济或者管理不善，投资机构在选择投资组合时往往会采用被动的操作方法，如随大流或者使自己的资产组合尽可能靠近市场关注的参照标准。由此，什么样的操作都是可以选择的，如抛出近期表现不佳的证券组合，而买进有助于提升业绩的组合。此时他们并不关心这些组合中的证券价格是否已经高估或者低估，只要有助于提高“业绩”，买进价格高估证券或者卖出价格低估的证券都属正常。现实中我们也可以看出，当机构投资者的行为受制于利益驱动时，机构投资者的理性和稳定市场的作用将会在追逐利益中被扭曲，机构投资者的理性甚至成为起相反作用的力量。 
　　 
　　(二)机构投资者的套利能力也并非总能达到稳定市场的目的 
　　我们假定机构投资者可以利用噪音交易者的错觉进行反向操作来获利，并以稳定证券价格波动为目的。在这种情况下，市场为什么仍然不能实现稳定呢?行为金融理论认为，即使如此，机构投资者对稳定市场的作用也难以如愿。这是因为，机构投资者采用的套利行为受到许多限制而难以充分发挥应有作用。因为不论从他们对风险的承受能力、还是从套利资本构成结构的特征来看，要真正实现稳定市场的大任，套利机制难以承担。机构投资者的套利会面临如下一些约束： 
　　1　机构投资者是否能发现套利的机会。发现市场中的套利机会并非象教科书写的那样容易，发现这些机会的代价有时候会非常高昂。当市场中的噪音交易者推动证券价格背离真实价值后，套利者马上能发现这个机会吗?Shiller(1984)和Summers(1986)都证明，并非如此。Shiller(1984)认为，传统理论认为马上就可以发现套利机会是“经济思想史上一个最引人注目的错误之一。” 
　　2　机构投资者是否有能力完成套利。我们假设套利者能发现套利机会，但是否能顺利完成套利又会遇到下述三类问题： 
　　(1)是否能找到完美的替代品。也就是说在卖出或买进一种或几种证券组合的同时，套利者如何找到与之具有完全替代或近似替代性质的证券组合。对套利的一般定义是：“套利就是在两个不同的市场中，以 有利的价格同时买进和卖出基本价值相同或相似的证券的行为。”(Sharpe and Alexander,1990)。也就是说，套利主要指的是无风险套利。套利机会出现于噪音交易者将证券的价格推离证券基本价值的时候。此时证券价格可能高估也可能低估，套利者通过相反方向的操作，推动价格回到与价值相吻合的水平上，不仅稳定了市场价格，套利者也获得了利益回报。然而，无论是卖出还是买进证券，套利者必须进行反向操作，才能保证化解风险锁定利润。问题就出在卖出价格已经高估或买进价格低估的证券后，他们在市场中如何找到相同或相似的对等金融产品。有些金融产品的替代品好找，如金融衍生产品的期货、期权等品种，但对大多数证券来说替代品并不好找。由此带来的问题就是，即使机构套利者发现某种证券组合价格偏离了基本价值，他们也无法进行无风险的套利活动，因为无论是卖出还是买进，都无法进行对等的反向操作来锁定利润。因此，无法找到完全的或近似的替代品大大限制了机构套利行为的作用，市场稳定也就难以如愿。 
　　(2)是否能以合适的时机来完成套利。如果有完全替代品时的情况又如何呢?按照行为金融理论的观点，即使存在完全替代品时，套利活动也会受到投资期限的约束。如：当套利者买进价格偏低的某种证券组合同时卖出价格高估的其他组合后，他可能遇到的风险有：当再次卖出现在持有的证券组合时，证券价格水平难以预知。在金融市场中，如下情形完全可能发生：在价格回到其应有的水平之前(即与基本价值相对应)，已经偏低的证券价格继续走低或者高估的价格继续升高。如果套利者对证券组合持有的时间足够长，并且在心理上能承受这种亏损带来的压力，价格最终会回升，投资者也可以扭亏为盈。问题是：他们有时无法熬过亏损期。机构套利者没有足够的时间等待价格回到应有的水平，可能是资金捉襟见肘，也可能是必须定期报告经营状况带来的压力。在价格继续下跌走出低谷前，套利者可能就得做出选择。德龙(De Long)等人(1990)把这种由一般投资者造成的价格背离风险称为“噪音交易者风险”(noise trader risk)，这些噪音交易者的非理性行为可能会持续很长时间，这取决于他们的心态变化。因此，表面上看起来几乎是完美的套利，实质上风险重重，因为机构投资者无法预知噪音交易者什么时候心理上会发生变化。最有名的例子就是1998年长期资本管理(Long Term Capital Management，LTCM)公司的倒闭事件。从理论上讲，该公司已经对所有证券都做了套利，但还是因为卢布危机酿成了整个体系的崩溃。 
　　(3)是否能顺利完成套利者希望的操作。现实金融市场中，并非买卖任何方向的金融产品都能如愿，现实的情况是买卖金融工具存在着不对称性。从目前各国金融市场可以进行交易的品种看，买多比卖空要容易完成，我国目前几乎没有任何买空工具(除了有一些个股的认沽权证，但随着南航认沽权证的到期，这一品种也已经成为历史)。对于套利交易来说，当证券高估时需要卖空机制来校正，如果不存在这样的机制，只有单边市场可以赚钱时，套利就不完整了，这种机制的作用也就无法充分发挥了。 
　　 
　　三、市场环境造就了机构的散户行为，也造成了市场的波动 
　　 
　　如果机构投资者能坚持价值投资和长期投资的理念，以它们在市场交易行为人中所占有的规模比重来看，还是可以维护市场的稳定的。也就是说，他们不在市场中频繁买进卖出、不跟风推高或压低股价，其他投资者是无力掀起大波澜的。然而，观察我国证券市场中机构投资者的行为，可以发现短期化特证非常明显。它们没有进行长期投资的计划，也不坚持价值投资。所以，要它们发挥稳定市场的作用并不现实。为什么机构也以短期操作为主呢?市场基础和环境是其中最为重要的影响因素之一。 
　　首先，缺乏机构投资者长期坚守的阵地。对于机构投资者来说，如果能有它们长期看好的公司从而稳定获取收益，相信机构投资者也不愿意频繁进出。问题是我国目前的市场中是否存在大量这样特质的公司。从目前我国证券市场的情况来看，机构不想进行长期投资，也不敢进行长期投资。我国目前的上市公司中，绩优公司无论在规模上还是在市场影响力上均不足以占据市场主流，股市总体上缺乏足够多的具有长期投资价值的公司股票。因此，机构投资者也缺乏可以长期坚守的阵地。 
　　其次，动荡的市场环境使投资者形成了短线操作的偏好。在我国证券市场中，多年以来留给大家的一个惨痛教训就是短线获利最可靠，在这样环境中成长起来的机构投资者也没有脱离这种思维定式。一方面与他们做对手交易的散户采用短线操作策略；另一方面，机构“散户化生存”已成为我国证券市场的特色之一，在价格动荡中博取利差已成为机构投资者获利的主要手段之一。这样又如何期望他们来稳定市场呢? 
　　此外，政府虽然号召投资者进行长期投资，但政府自身常常会出乎意料地对市场进行干预，这也是造成市场动荡的原因之一。如，2007年5月30就曾经突然上调印花税，导致市场剧烈下跌。因此，我国市场中的机构投资者在面对市场波动时形成了短期操作的偏好。 
　　 
　　四、我国机构投资者队伍总体结构影响了他们稳定作用的发挥 
　　 
　　机构投资者是一个整体，其中有不同操作风格的投资者。一般一个稳定的结构是多种不同特质的机构共同存在，相互制衡，这样机构投资者作为整体的稳定作用会得到有效发挥。从我国目前机构投资者队伍的构成来看，存在着不稳定因素，主要表现为： 
　　第一，内部结构不合理、没有形成有效的制衡机制。我国目前的机构投资者队伍，基本格局是一基独大，而且在其中又以开放式股票型基金为主。据银河证券统计，2007年底时全部364只基金，资产净值合计达到了3.275万亿元，其中，开放式基金已经超过3万亿大关，比2006年年底翻了两番多。在开放式基金中。股票型基金占据了绝对主力位置。截至2007年年底股票型基金总规模达到了1.86万亿元，占开放式基金总规模的61.19％；混合基金资产管理规模为8619.5亿元，占开放式基金总规模的28.32％，两者合计占到了开放式基金总规模的89.51％。股票类基金占比过高，不仅会造成基金投资的同质化，而且放大了市场的波动。因为开放式基金在证券价格上涨和下跌中具有较强的趋势强化作用： 
　　上涨强化作用：股价上涨――基金净值增加――吸引投资者申购――基金投入增加――推动股价续升，这就是2007年10月之前股价上涨的主要原因。 
　　下跌强化作用：股市下跌――基金净值减少――投资者大量赎回――基金被迫售股套现――资金流失导致股市继续下跌，这也是2007年10月以来的股市大跌的推力所在。 
　　第二，风格相近，羊群行为盛行。不同的机构投资者会形成不同的投资风格，正是因为不同风格机构投资者之间的相互制衡才保持了市场的稳定。目前，我国的机构投资者尽管数量比前几年大大增加，类型也似乎多种多样(起码名称上如此)，但从占主导的开放式基金的投资风格来分析，行为非常相似。据晨星中国基金投资风格箱截止到2008年5月的统计，我国共同基金的投资风格非常集中，在给出的110多家基 金评级中，98％集中于大中盘平衡、大中盘成长类型中。正因为如此，大家一起行动表现出所谓羊群行为也就不足为奇了。 
　　第三，基金管理者的短视行为导致基金操作短期。由于基金大量发行，许多基金经理从业时间短，经验不足，投资理念上必然有许多相似之处，据银河证券基金的一份研究报告统计，现任基金经理以“新手”居多，383名基金经理中有115人岗位从业经历不足1年，比例将近1/3。正因为基金经理在职时间短，由他们操作的基金买卖也就有了同样的行为特证，羊群行为特征较为典型。 
　　第四，监管机制不完善。在监管方面，我国证券监管机构出台的政策和采取的行动缺乏连续性，管理层对机构投资者的违规和操纵行为采取了双重标准，对市场的干预也有很大的随机性。这就使得某些政策明显缺乏长远及整体考虑，造成股市出现较大幅度的震荡。在这样的环境中，机构投资者也就无法从长期的角度来进行决策。只好把目光集中于短期。 
　　 
　　五、政策建议 
　　 
　　发展机构投资者应该是实现市场稳定最为重要的措施之一，但怎样实现这一目的，政府有许多工作要做。虽然还难以找到克服所有前文所述问题的方法和措施，但在我国目前的金融市场情况下，还是可以通过设计一些政策手段，发挥机构投资者理性程度高和通过加强对机构投资者的监督和管理，创造良好的市场运行环境，使机构投资者真正成为市场的稳定器。具体建议有： 
　　 
　　(一)形成合理的相互制衡的机构投资者队伍 
　　机构投资者是对非个人投资者的统称，养老基金、保险公司、共同基金是其主体，几种机构在参与市场投资时各有千秋，相对于共同基金，养老基金、保险公司的基金相对要稳健、理性和谨慎一些，各种机构之间相互补充，相互制衡，才利于保持证券市场的相对稳定。我国目前机构投资者持有流通市值的比例接近50％，与美国2001年时相仿。2001年第三季度，养老基金、共同基金及保险公司等机构投资者持有美国股市总股本的46.7％，其中养老基金19.8％，共同基金17.9％，保险公司7.3％。我国目前的一基独大是导致目前股市动荡的主因之一。所以，在共同基金之外，我国需要均衡发展各类机构投资者，这样不仅能为投资人提供多样化的选择，同时通过投资风格和投资方法的多样化来实现稳定市场的目的。 
　　 
　　(二)加强对机构投资者的监管 
　　针对机构投资者的逐利性、投机性，要采取切实有效的监管措施，严厉查处机构投资者操纵市场、内幕交易、利益输送、老鼠仓等违法违规行为。规范和完善以基金为代表的机构投资者公司治理行为。强化基金投资者和独立董事对基金管理公司的监督，降低委托代理风险，保护基金投资者利益。可以通过不同税率等手段来调节机构投资者的持股时间，以强化长期投资理念。 
　　 
　　(三)建立科学适用的机构投资者绩效评价体系标准 
　　目前许多基金的行为更多地受到了净值排行榜的影响，所以，我们应该鼓励更多高质量的独立的证券中介机构从事机构评级、证券分析等业务。在对基金类机构评估中要逐渐改变以往只注重收益而忽略风险的选择标准，引导它们树立各自独特的投资风格。 
　　 
　　(四)改善上市公司质量，提升上市公司价值 
　　只有着力改善上市公司的质量，才能提升上市公司的价值，从而为机构投资者长期投资打下良好的市场基础。也只有这样，证券市场才能有长期稳定的基础，才能为机构投资者提供施展作用的平台，从而也才能使我国证券市场步入理性投资的轨道，使机构投资者真正成为稳定市场的中坚力量。