证券业系统性风险的识别与评估

 　摘 要：本轮国际金融危机以来，国际上对证券业系统性风险有了更进一步的认识，国际监管组织开始构建识别证券业系统性风险的评估框架，美国、英国、日本等国也探索实践了证券业系统性风险的识别方法。在我国证券业创新步伐加快的背景下，借鉴国际监管改革的最新进展和经验，对于完善我国证券业监管制度具有重要的启示意义。 
　　关键词：证券业；系统性风险；识别；监管 
　　中图分类号：F832.39 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2015）01-0049-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2015.01.11 
　　本轮国际金融危机中，贝尔斯登和雷曼兄弟等证券经纪商的破产倒闭，使得各国监管机构和国际组织认识到加强证券业系统性风险防范的必要性。2010年，国际证监会组织（IOSCO）在证券监管核心原则中新增了原则六"监管机构应在职责范围内采取措施以监测、降低以及控制系统性风险"和原则七"监管机构应定期评估监管的覆盖范围"[1]。2014年6月，IOSCO发布报告《证券监管部门风险识别和评估方法》[2]，对证券监管部门使用的风险识别和评估方法进行总结，并提出识别系统性风险的评估框架。鉴于证券市场的复杂性，其涉及了类型广泛的市场中介、产品、投资者等，IOSCO认为当前没有通用方法可以用于识别证券市场的脆弱性和风险，各国监管机构可基于国情采取结合几种方法的方式来识别和评估风险。 
　　一、证券业系统性风险识别与评估 
　　（一）证券业系统性风险的来源 
　　系统性风险积聚可能是单因素或多因素共同作用的结果，其中，规模、关联度和可替代性是核心因素[3]。一是规模，证券机构的规模对评估系统性风险十分重要；较小规模的市场参与者若运用财务杠杆，也可能对市场产生非对称性影响。当市场充当大规模流动资金池的角色时，市场自身也可能成为系统性风险的来源。二是关联度，市场参与者之间的关联性不仅来源于交易对手暴露的直接作用，也可能来自于更难以识别和预测的间接影响或信息渠道。三是缺乏可替代性和集中度，当少数市场参与者提供一种产品（业务）或控制特定市场交易时，风险集中可能成为系统性事件的来源。四是缺乏透明度，产品特征或市场状况的透明度不足，将增加风险定价的难度，可能导致资产价格泡沫，影响监管机构识别体系内风险累积程度。五是杠杆化，强化了金融体系的顺周期性，既可能直接源于资金借入，也可能间接源于衍生产品或者其他内含杠杆的产品。六是市场参与者行为，可能导致资产定价错误和金融系统风险累积。羊群效应下的非理性行为可能导致市场中断或一个及多个市场的资产价格快速下跌。七是信息不对称和道德风险，投资者与中介人的信息不对称会导致错误的风险定价或不当的产品选择行为。同时，信息不对称可能产生道德风险，扭曲金融机构的经营动机。特别是系统重要性金融机构，由于存在隐性或显性的政府担保，其经营行为可能更为激进。 
　　（二）证券业系统性风险的形成与传导 
　　虽然风险在金融体系内不同行业以不同形式积累，但形成系统性风险需要一个触发事件。触发事件的负效应可能通过机构间的直接风险暴露或信息效应，在机构与市场之间传导并最终扩散到实体经济。一是交易对手风险暴露。交易对手风险的传导渠道包括市场参与者通过彼此间的交易关系或以中央交易对手的成员身份相互关联而产生交易的行为；市场中介机构在经纪商同业市场互相交易的行为。二是流动性变化。机构流动性迅速减少会影响其债务清偿能力，并可能成为触发事件在证券市场和整个金融体系传播负面效应的渠道。市场流动性骤降会导致资产降价甩卖，并通过资产负债表效应影响其他市场的资产估值。三是反馈循环①。当金融市场价格变动引发交易时，"紧密耦合"②会出现并导致价格进一步变动。受此影响，资产价格变动出现自我反馈。"紧密耦合"通常在自动化交易过程中发生，特别是算法交易，更容易因证券价格的变动引发反馈循环。四是相关性。当投资者拥有相似的投资组合或运用相似的投资策略时，特定资产价格剧烈波动可能导致多个市场参与者做出相似的投资决策，进而对资产价格和市场流动性造成重大影响。五是市场信心丧失。在市场情绪影响下，单个市场或参与者的风险外溢到其他市场或参与者，产生更广泛的风险溢出效应。 
　　（三）证券业系统性风险识别与评估方法 
　　有效的系统性风险评估主要依靠两种不同但互相补充的方法：一是根据大量数据做出定量分析；二是根据专家观点和当地实际做出定性分析。系统性风险的定量分析方法包括情景分析和压力测试，通过研究风险的规模，确定风险累积情形、在何种情景下会演变成系统性风险。定量评估指标分为宏观层面指标和微观层面指标，宏观层面指标提供源于宏观环境的潜在风险信号，如宏观经济、政治和监管环境以及技术和社会经济趋势等；微观层面指标反映的是源自证券市场本身的风险信号，可能带来系统性风险。以下是一些重要的指标因素： 
　　1.核心因素指标。IOSCO研究报告指出，规模指标主要是从相关风险可能影响到的市场的规模或重要性反映，通过货币价值或交易量表示；关联度指标主要考虑市场参与者因风险所受影响之间的关联性，如市场、产品和机构之间的相关性指标，交易对手的集中程度、风险暴露程度和抵押状况指标等；可替代性指标包括个人资产、市场和机构风险暴露，单个机构的违约概率等。 
　　2.其他因素指标。IOSCO研究报告指出，有许多其他因素可以放大上述三个核心因素中的一个或多个的作用，或者这些其他因素自身可能通过相互组合从而形成新的关键因素。这些因素包括：杠杆率、资产和负债的类型与结构、传染性、流动性、透明度、市场参与者行为、监管质量、复杂性等。其中，资产和负债的类型与结构需考虑在表内或表外发生的低质量资产、集中度过高的业务和负有随时清偿义务的债务。流动性风险有两种形式，一种是市场流动性风险，即因没有市场和交易对手导致证券无法以公允价值出售，另一种则是融资风险，即无法获得资金的风险；市场流动性风险和融资风险还会相互加剧。流动性风险指标包括市场流动性指标和对市场流动性的依赖程度，信贷市场/债券市场稳定性指标，证券化和抵押资产相关指标（如抵押率）。