从产权缺损到产权完整:创业资本制度变迁的新视野

 （杭州电子科技大学 财经学院，浙江 杭州 310018） 

中国论文网 /2/view-13220000.htm
 
摘 要：产权制度安排对创业资本的运作效率产生几乎决定性的影响。创业资本产权的合理配置应该是赋予创业资本组织相对独立而充分的产权、构建激励与约束相容的创业资本组织形式并在创业投资家和创业资本出资者之间分享剩余索取权。但我国的制度环境使高效率的产权安排难以形成，产权缺损是我国创业资本的制度特征，并由此造成了创业资本制度安排的停滞均衡。要打破这种低效率的制度均衡，就应该进行以确立创业资本完整私人产权为核心的制度创新。 
关键词：产权缺损；制度变迁；创业资本 
中图分类号：F062��9文献标识码：A文章编号：1000-2154(2008)11-0051-05 
 
一、创业资本组织产权结构的合理构建 
 
创业资本组织的产权结构安排是创业资本运作的关键。一个良好的创业资本组织的产权制度必须平衡投资者和创业投资企业管理人的权利与义务，这样的产权安排必须满足两个方面的要求：一是在组织内部形成激励与约束相互融合的机制；二是它的运作成本与代理成本必须是有竞争力的。为此，创业资本组织的产权制度应该符合以下原则： 
（一）赋予创业资本组织相对独立而充分的产权 
创业资本成功运作离不开两个条件：一是创业投资企业管理人（组织）能够汇集大量长期而稳定的资金。创业资本运行的重要特点是失败率较高，而且投资周期比较长。投资的前期基本处于亏损状态，可能的高回报主要集中于投资后期。这就要求同一个创业投资企业管理人（组织）拥有足够多且长期稳定的创业资本，以同时对若干相对无关的项目进行投资，从而保证在正常运作管理水平及社会经济水平下，能够使创业资本组织有机会获得足够数量的投资成功，获取足够的利润。二是创业资本必须由创业投资企业管理人专营。创业资本由于其投资对象的特殊性，要求创业投资企业管理人既懂技术又懂市场，既懂财务又懂融资，并且要对投资项目进行密切的监督与辅助。创业资本中，要涉及创业企业家的选任和激励问题，就要求投资者在投资前进行充分调查，投资后要进行充分的监督。但由多个分散的投资者分别完成这些活动会由于投资者数目众多而无法有效执行，要么是投资者不断重复同样的活动而产生浪费，要么是彼此依赖，产生“搭便车”心理。因此，将这些活动授权给专门从事创业资本投资的创业资本组织是更有效率的。所以，创业投资企业管理人应该全权控制投资决策权，进行灵活投资，而创业资本出资者不得参与创业资本的管理。作为创业资本最终所有者，创业资本出资者拥有基金份额，他们可以依此取得合同规定的收益权，也可以把基金份额转让出去。但在规定时期内不能退回，不能任意处置创业资本组织的资产，他们的出资转化为创业资本组织“法人”财产，即创业资本组织对募集到的资产拥有充分的、独立的产权，包括经营权、收益权、处置权，甚至“法人所有权”。这种“法人产权”的确立或者是以有关法律为基础的，或者是以出资人之间的协议确定的。这样，创业资本组织就拥有了独立的、产权边界十分清晰的资产，从而成为真正独立的产权主体。由于创业资本组织在协议有效期内拥有自己“独立”的资产，创业资本组织就可以其为基础开展经营活动。这种产权结构虽然使最终所有权与“法人”产权发生分离，最终所有权被弱化，丧失了正常企业中类似股东的产权，但创业资本最终所有者可以根据出资协议，例如有限合伙制中的有限合伙协议的有关规定来约束创业投资企业管理人的行动并保护自己的利益，也可以组建如有限合伙人会议之类的监督组织来强化其收益权。这样就构筑了有效的外部产权约束机制，使创业投资企业管理人的行动符合一般出资者利益最大化的目标。只有这样的产权结构才能保证创业资本组织行为的合理化和长期化。所以对于创业资本产权状况的考察应该以拥有事实“法人所有权”的创业资本组织为对象。（注：但组织是一种客观的制度，是死的东西，不具备主观能动性，因而不能行使实际的权利，也就不能作为直接考察的对象。而在这个组织当中，创业投资企业管理人的地位相当重要，他们事实上拥有并管理着创业资本，是联系资本提供者与资本最终使用者的中枢。因此研究创业资本产权状况应该是以创业投资企业管理人所拥有的产权为核心进行分析，而不应该从创业资本“终极所有者”来分析。） 
（二）剩余索取权分享 
契约理论认为，所谓产权归属，就是剩余索取权的归属。剩余索取权明确了，产权也就明确了。我们知道，产权是由使用权、收益权、处分权与让渡权等一组权利组成。其中最重要的是使用权与收益权。所谓的剩余权就是主要针对产权中的使用权与收益权而言的。即剩余使用权与剩余收益权。所谓的剩余使用权（企业组成后演化为财产剩余控制权）是在契约不完备的前提下存在的，相对于契约条款列明的或已做规定的特定使用权而言，被条款所遗漏或未加以规定的对资产的使用做出决定的权力。在创业资本分析中，剩余使用权就是在契约（明显的或隐含的）不能预测和穷尽一切的情况下，对创业资本的投向、投入方式、管理等的支配裁决权。剩余收益权（也可称为剩余索取权）是在契约不完备的前提下存在的，对契约不能准确预期、描述或证实的那部分收益的获取权利。在创业资本分析中，剩余收益权就是分享资本增值的权利。现代产权理论认为，现实中企业由于建立的契约都是不完备的，产权的关键就是明确在契约对决策权没有规定的时间和地方实施剩余使用权的权利，以及在契约履行之后，取得剩余收益的权利。资本效率的关键就是契约对剩余使用权和剩余收益权的分配是否达到最优。这里的控制权是指选择和监督经营管理者的权力及经营决策的权力。Dewatripont & Tirole(1994)认为，剩余索取权是使拥有控制权的人采取恰当行动的激励机制。而Grossman,zhang & Hart(1994,1996)等则认为，剩余索取权应尽可能分配给创业资本基金中最重要的成员，因为他们的积极性对企业成败最为关键。Zhang,Yang & Ng(1994)的研究表明，剩余索取权应尽可能分配给创业资本基金中最具有信息优势、最难以监督的成员，因为对他们来说最为有效的监督办法是让他们自己监督自己。综合以上观点，谁对资产运作作用最大，谁就应该拥有剩余权。如果A者的人力资本是资产运行必不可少的，那么，由A者拥有资产就最为有效［1］��。创业资本组织是由创业投资企业管理人的人力资本与创业资本出资者的非人力资本共同组成的机构。创业投资企业管理人的人力资本具有不同于一般企业经理人员的人力资本的独特性。创业投资企业管理人的职能是选择创业企业进行投资，并对企业提供增值服务。由于对其监督的困难，给予创业投资企业管理人剩余索取权和剩余控制权是一个解决监督和激励困难的有效手段。相比之下，创业资本出资者的非人力资本具有承担风险的特征。他们理所当然地应该被赋予剩余索取权。所以，创业投资企业管理人和创业资本出资者都应该拥有剩余索取权，创业投资企业管理人拥有剩余索取权是因为他特殊的人力资本和难以监督，创业资本出资者拥有剩余索取权是因为他是非人力资本的所有权人，是理所当然的风险承担者。所以有效的产权设计应承认创业投资企业管理人的人力资本的重要性，使创业资本出资者与管理者同时作为风险承担者和收益者出现在契约当中。要求创业投资企业管理人在创业资本中占有部分份额，通过让管理者出具相当于其个人资产总额的一定比例的资本，拥有创业投资企业一定股份，这样创业投资企业管理人既拥有对创业资本的经营使用权，又同时获得了与其人力资本相关联的资本收益权，也就是把创业资本的剩余使用权和剩余收益权结合在一起交给创业投资企业管理人。即创业投资企业管理人既是创业资本的管理者又是创业资本的出资人，使其承担决策的后果。这样，以剩余索取权作为激励，让他自己监督自己，以降低代理成本，同时，作为出资者他也具有了承担风险的能力。从而，效用最大化动机会驱使其做出最优决策，并能对其他要素的投入进行有效监督。 
 
二、创业资本的产权缺损 
 
（一）一般经济分析中产权完整性假定 
马克思在提到产权时，主要把产权划分为公有产权和私有产权两部分，或者二者的结合，即联合产权。而且他还把产权与所有制直接联系起来加以分析。不论怎样剖析，有一点是肯定的，不论是私有产权还是公有产权，它们都是完整的，拥有了产权就等于拥有了它所派生的全部利益和实质内容。新古典经济学派代表人物则忽略了产权的这种特殊表现。他们在分析市场供求、市场结构、要素配置、个人与企业行为和宏观经济活动时，都是假定各种市场参与主体都拥有自己所控制资源的完整产权，他们在进行交易的时候不会发生市场障碍，也不必考虑交易成本问题。新制度经济学代表人物在分析产权形式对组织绩效的影响时，只是考察了完整产权在当事人之间的交易问题，并没有考虑到产权缺损的问题，当然也就没有论及产权缺损对于资产运营的影响。科斯在谈及市场交易时，考察的就是“完整的”产权在所有者之间的转移，很少涉及产权缺损的情况。（注：部分新制度经济学家提到了产权受到政府限制的情况，他们称之为“产权弱化”（attenuation of property rights）,但这只是作者提出的“产权缺损”的一种情况。详细情况请参阅巴泽尔：《等待配给理论》和张五常：《价格管制理论》，均刊于《法律与经济学杂志》1974年4月号。）在他所描述的那个世界里，各种权利都在全面发展，又不存在交易成本，因此所有者身份如何确定，丝毫不会影响到资源如何分配。而在一个权利不断变化又不断产生的世界里，既存在着信息成本，又存在交易成本，这时所有者身份的确定、产权各项权利内涵的界定以及产权的具体结构，都会影响到资源配置的效率。一种适当的产权规定可以减少交易中财富的外溢，而一种不适当的产权安排则可能增大交易的难度。新制度经济学家只是把产权笼统地区分为私有产权、公有产权和混合产权，并由于产权界定不清而产生了所谓公共产权。新制度经济学家在探讨产权形式对于效率产生的影响时，着重分析了存在交易费用的情况下，初始产权分配对于经济绩效的影响，以及私有产权与公有产权不同的历史作用和经济绩效。张五常教授就认为，私有产权是一个促进经济有效增长的最理想的产权制度。 
（二）特定制度环境下的产权缺损 
产权既然是一组权利，则产权是否缺失就要看这组权利是否完整。未加限定的一组权利可以界定为“完整的”产权。相应地，所谓的产权缺损就是对构成产权的若干项权利给予限制，或以各种方式从这组权利中砍掉某些私人权利，致使产权人不能充分行使权能的状况。产权缺损的情况有两种：一种是权能受限，另一种是权利分割。权能受限是指产权的某些权利受到外界干扰而不能充分行使权能。这种干扰可能来自多个方面，如行政干预、法律限制、市场交易不畅、非正式制度制约等。其中最重要的是行政部门干预。例如，产权中的让渡权包含转让规模、转让地点、转让时间、转让形式、转让条件、转让对象等多个维度，政府可采取限制价格、禁止向特定人群转让等措施使产权人丧失这部分权利，使其让渡权的权能缩小。这里的权利分割特指本该结合在一起的一组权利被不适当地分配给不同主体占有，使真正的产权人丧失部分权利，相应地影响到其他权利的行使。A•阿尔香曾提到，对于同一块土地在同一时间里，A 也许有权在上面种植小麦，B可能具有步行穿越它的权利，C也许被允许在上面倒垃圾等等。当然，这些权利是有可能交换和让渡的。（注：多数情况下，产权都是不完整的，也就是说产权缺损可能是一个较普遍的现象。但有时产权缺损程度小得可被忽略，而有时产权缺损却相当明显和严重，对财产的运用产生显著的影响。所以，产权缺损严格意义上讲是一个相对的概念。而本文采用这一概念侧重于描述后一种情况，例如，文中提及的我国创业投资企业的产权缺损问题，就是相对于美国等国家创业投资企业的较少程度甚至不存在产权缺损情况而言的。）一种产权的运行是以特定的制度为背景的，而且产权本身就是一种制度安排。因此产权缺失就是产权赖以运转的制度环境造成的。所以探讨产权缺失产生的基础就要分析它赖以存在的诸多制度，包括政府角色的定位、法律环境、市场机制、市场服务机制、宏观政策环境，甚至文化背景等。 
创业资本产权缺损的考察应该以创业资本运行内在规律所要求的产权结构为基础进行具体分析，不能把恰当的产权分割和权利的专业化分工理解成产权缺损。一般情况下，按照我们前面关于创业资本产权结构安排的探讨，创业投资企业管理人在创业资本组织中应该具有完整的创业资本使用权和处置权，而把让渡权交给创业资本出资者，并与创业资本出资者分享收益权。在创业企业中，创业投资企业管理人与创业企业家共同分享创业资本的使用权、处置权（此两项权利可概括为剩余控制权）和收益权（可以理解为剩余收益权），而创业投资企业管理人保留了完整的让渡权。这种产权配置的实现要依赖于一个社会的制度环境，并通过创业资本运行的各个环节来体现。这样的产权结构可以认为是当前效率最佳的创业资本产权制度。如果创业投资企业管理人在创业资本运做的各个环节中缺少了上述的权利，或者由于制度环境的原因使其拥有的某项权能受到限制而不能正常发挥作用，我们就可以认为创业资本的产权是缺损的。 
产权缺损将打破创业资本出资者、创业投资企业管理人和创业企业家之间构建起来的激励与约束相融的机制，使最富有效率的制度均衡被打破，其结果必然是创业资本运作的低效率。但需要注意两个问题，一是如果交易费用不是很高，被分割的权利将会重新聚集成某种目的的权利组合，也不排除形成更加富有效率的新的权利组合，这时就可以理解为新的制度环境所要求的制度创新。二是随着交易费用的降低，如果产权各项权利当事人之间能够通过谈判使产权缺损的外部效应内部化，那么被不恰当分割的权利可能会重新组合起来，又重新回到原有的高效率产权结构，这样也不会影响效率。但如果创业资本产权各项权利被不恰当分割后重组的交易费用过高，或者没办法买断（如政府管制或法规限制），这就导致了效率损失。 
 
三、创业资本的制度变迁：从产权缺损到产权完整 
 
经过二十年的发展，在“制度变革驱动型创业资本发展模式”［2］��的推动下，我国创业资本制度已经基本形成，在一个次优的水平上实现了暂时的均衡。其均衡模式可简单描述为：政府和少数大型工商企业是主要的出资者，创业投资企业采用有限责任公司的组织形式，且带有很强的附属性，投资战略反映出资者的战略取向，在增值服务缺位的情况下谋求控股并退化为信贷投资或产业投资，最后通过协议转让方式从创业企业退出资本。所以我国创业资本正处于这样一个无效率均衡过程：主要出资者→附属创业投资企业→创业资本“法人”产权缺损→运行效率低下→民间资本远离创业投资→政府出资引导→大企业主要是国家参股企业响应→政府和少数大企业成为主要出资者。要打破以上无效率均衡的恶性循环，就必须进行创业资本的制度创新，创新的基本方向是：把创业资本营建成以民间资金为基础，由私人独立创业资本基金在股份期权双向激励下，向高新技术领域进行投资，经过增值服务最终以并购和股票上市等多种方式退出，并有外部环境配合的多层次综合体系。这是一个制度变迁的过程，是从当前创业资本产权缺失的停滞均衡状态向完整私人产权的发展均衡转换的过程。建立有效的创业资本产权制度，最大的效应是减少交易的不确定性。一是创业资本主体边界清晰，定位明确，使创业资本产权交易的客体和主体都规范化和显性化，使交易环境的透明化增加，从而降低交易信息费用；二是相对稳定的产权规则可以保证创业资本产权主体权益和责任的长期明确性，使未来的交易环境相对稳定，使交易者有相对稳定的预期，以减少创业资本中的不确定性。 
某种资源越是丰富，增加供给的可能性越小，其产权越是趋于公有，即产权缺损程度越严重，但这不等于说是无效率的，因为此时确定完整私人产权的代价大于收益，私人产权者为保卫使用权和实施让渡权的成本过高而收益甚微。所以此时，将部分使用权或让渡权交由一个共同的机构，例如政府来行使更有利于通过规模经济提高效率［3］��。但是随着环境的改变，资源的外部性可能出现，即在现有产权结构下出现了收益大于成本的情况，这种情况在最初不会引起人们的注意，但当它达到超过社会平均利润的程度，特别是超过产权变动成本的时候，产权结构的重新调整就成为必然要求。而且这种调整往往是朝着完整私人产权的方向前进，即要求产权的各项权利的统一行使［4］��。原因在于，一种产权结构是否有效率，主要视它能否为在它支配下的人们提供比外部性较大的内在刺激。在共有产权下，由于共同体内的每一个产权人都有权平均分享共同体所具有的权利，如果对某个产权人使用共同权利的监督和谈判成本不为零，他在最大化地追求个人价值时，由此产生的成本就有可能有部分让共同体内其他产权人来承担。且该产权人也无法排斥其他产权人来分享他努力的果实，所有产权人要达成一个最优行动的谈判成本非常高，因而共有产权导致了很大的、难以避免的外部性。而在完整的私人产权下，产权人在做出某一行动时，他会考虑未来的收益和成本，并选择他认为能使他的利益最大的方式，来作出使用资源的安排；而且他为获取这些收益而付出的成本也是有他自己承担。因此，在共有产权或公有产权下的许多外部性就在完整私有产权内被内在化了，从而产生了更有效地利用资源的激励［5］��。 
所以，笔者的结论是，我国创业资本的发展实际是一个复杂的制度变迁过程，其目标模式是由产权缺损过渡到产权完整。在这个过渡过程当中，政策措施的制订应该以促进创业资本完整私人产权的确立为原则，早日形成合理的创业资本产权结构。为此我们就应当从制度环境入手来分析创业资本产权缺损的原因，并找出合理的解决途径，制度化为创业资本的推进策略。这正是本文的意义所在。 
 
参考文献： 
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From Property Rights Insufficiency to Personal Property Rights Integrity: 
A New Angle of View to Venture Capital Institution Change 
YIN Guo-jun 
(School of Finance & Economics,Hangzhou Dianzi University, Hangzhou 310018, China)Abstract: The property rights institution arrangement has nearly made the decisive influence on the efficiency of venture capital. The reasonable disposition of the property rights of venture capital is to provide venture capital organization with full property rights which are relatively independent, to construct the venture capital organization accommodating the encouragement and the restraint, and to share the right for claim to surplus between the venture capitalist and venture investor.But our country system environment causes the high efficient property rights arrangement not to be formed. The system characteristic of venture capital in our country is property rights insufficiency, and it forms the stagnated equilibrium of the system arrangement of venture capital. For breaking up the low efficient system equilibrium, we should carry out the institution innovation about establishing the integral personal property rights of venture. 
Key words: property rights insufficiency； institution change；venture capital 
(责任编辑 毕开凤）