利率平价与购买力平价对中国汇率决定的实证分析

 摘要:凯恩斯的利率平价理论与卡塞尔的购买力平价理论是目前汇率决定理论的精华部分。文章选取了1994-2005年的中国数据,以研究利率平价与购买力平价对中国汇率决定的实用性。数据分析发现,这两个理论对中国汇率决定的使用性都较为有限,这是由于理论本身的缺陷和中国国情的特殊性决定的。因此,由理论本身所计算的指标仅能作为参考指标,不能作为执行指标。 
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　　关键词:利率平价;购买力平价;局限性;中国国情;实证分析 
　　 
　　一、利率平价分析 
　　(一)数据整理与计算分析 
　　通过查询并整理数据,最终计算出中美两国的利率和升贴水率。将两国的利率差和升贴水率合成到一张图表中,最终发现:传统的无抛补利率平价定律不符合中国情况。 
　　(二)利率平价论不符合中国情况的原因分析 
　　数据显示,传统的利率平价理论不能很好地解释中国汇率是水平的变动。这其中的原因是多方面的。既有传统理论本身的局限性,也有中国国情的特殊性: 
　　1、利率平价理论的局限性 
　　第一,利率平价并没有考虑交易成本,然而它却是很重要的因素。如果各种交易成本(银行手续费、邮费等)过高,就会影响套利收益,从而影响月率和利率。如果考虑到交易成本,国际间的资本套利活动在达到利率平价之前就会停止。 
　　第二,利率平价假定不存在资本流动障碍,假定资金能顺利、不受限制地在国际间流动。但实际上在许多国家,资金流动出入均受到外汇管制和外汇市场不发达等因素的障碍。目前,只有在少数国际金融中心才存在比较完善的期汇市场,资金流动才不轻易受政府干预。 
　　第三,利率平价理论还假定套利资金规模是无限的,故套利者能不断进行抛补套利,直到利率平价成立。但实际上,从事抛补套利的资金并不是无限的。首先,与持有国内资产相比较,持有国外资产具有额外的风险。随着套利资产的增加,其风险也是递增的。其次,套利还存在机会成本问题。用于套利资金的金额越大,则为预防和安全之需而持有的现金就越少,而且这一机会成本也是随着套利资金的增加而递增的。 
　　第四,利率平价理论的另一重要假设是市场参与者全部都应是抵补的套入者。但事实上,市场参与者中亦包括大量投机者,并且两者是极难加以严格区分的。一般说来,如果正常的套汇者占支配地位,则利率平价公式实现的机会较大;反之,如果投机者占支配地位,则利率平价实现的机会较小。 
　　2、中国国情的特殊性 
　　1994年的外汇体制改革使人民币汇率水平完全由国内外汇市场上的外汇交易决定,央行可以根据其汇率政策目标进行市场干预,依据国际货币基金组织对汇率安排的分类标准,现行的人民币汇率制度属于有管理的浮动汇率制。 
　　二、相对购买力平价分析 
　　(一)数据整理与计算分析 
　　通过查询并整理数据,取1994年为基期,采用相对购买力平价模型,计算出模型下的推测汇率。通过与实际汇率比较,发现模型推测汇率与实际汇率存在偏差;这集中体现在2000年以前的数据分析中。购买力平价模型也不能很好地解释中国汇率的变动;但相比于利率决定模型,购买力平价模型下推测汇率与实际汇率的吻合程度较高。观察2000年以后的数据,可以明显发现购买力平价下预测汇率与实际汇率趋向一致――虽然依然存在一定偏离。 
　　(二)购买力平价不能较好地解释中国情况的原因分析 
　　相对购买力平价虽然比绝对购买力评价的实用性更广,在本文的数据分析中,也证实了理论对中国汇率变动的解释优于利率平价理论。尽管如此,相对购买力平价依然不能很好地解释中国的汇率决定问题。这是优于理论本身的缺陷和中国的特殊国情决定的。 
　　1、相对购买力平价理论的局限性 
　　第一,购买力平价理论所包含的矛盾。卡塞尔等人对购买力平价理论论述的过程中,一般都是假定实际经济不发生变化,只发生货币数量的增减。货币数量说是资产阶级经济学家研究货币金融问题时所普遍采用的一种析方法。此种方法的最主要缺陷,是否认价值的存在,完全根据表面现象进行论述,从而使所得出的各种结论难以自圆其说,购买力平价理论也是如此。 
　　第二,基期汇率的选择。作为相对平价基础的基期汇率应该是一种均衡汇率,与该时期按照绝对购买力平价所确定的汇率相等同。但是在现实世界中,此种汇率很难找到。每一时期在市场上流行的实际汇率.要受多种因素的影响,由多种因素所决定。在一般情况下,无论以哪一时期的汇率作为基期汇率,都不是纯粹的均衡汇率。由于这一原因,根据这样的基期汇率所计算出的相对平价,也必然出现一定的偏差。 
　　第三,经济条件的变化问题。相对购买力平价的阐述者在论述相对平价时,一个重要的假定是从基期至计算期,经济条件只发生货币性变化而不发生实质性变化。他们承认,如果经济条件发生了实质性的变化,所计算出的汇率就将与长期均衡汇率相脱离。相对购买力平价的这一前提假定是不符合实际的。一般来讲,从基期到计算期,经济条件肯定要发生一定的变化,并且此种变化并不会只局限于货币方面。 
　　2、中国国情下的特殊原因 
　　第一,汇率改革引起汇率的不规律变动。1994年以前,中国实行的是严格的外汇管制,由国家直接分配外汇资源。这一制度尽管适应当时中国的国情,但也存在严重的缺陷。在当时的汇率制度下,汇率的调整往往是滞后的,货币的贬值经常在恶性通货膨胀发生之后,贬值后的人民币币值较低但同时物价水平也很低,形成了物价高、币值高,物价低、币值低的反常现象;同时,该汇率制度缺乏弹性,这就直接扭曲了人民币汇率变动与中美物价指数变动之间亦即通胀率之差间的关系。我们认为这是产生较大偏差的主要原因。 
　　第二,价格机制改革引起人民币购买力的高估。虽然中国的市场化进程已经取得了很大的进步,但是价格机制仍不完善,有相当一部分商品一直以来存在价格被扭曲的现象,与国际市场价格相比严重偏低,这样就会高估人民币购买力,所以与人民币汇率的较大偏差也就自然出现了。 
　　第三,税制改革引起人民币购买力的高估。1994年中国还实行了税收体制改革,其中重要的一项就是改原来的出口退产品税(平均为11.2%)为退增值税(一般为17%)。近些年来,中国一直鼓励出口创汇,并给予相关的税收政策支持,以刺激出口。由此,可以认为税制改革实质是削低了贸易商品的价格,使得测算出的人民币购买力虚高,从而和实际的官方名义汇率产生偏差。 
　　第四,统计失真。计算购买力平价需要一套精确详尽的数据支持,但是中国现有的统计基础与这一要求还有一定差距。因此,人民币购买力平价的测算结果与汇率水平的差异可能是来自数据方面的原因。 
　　三、传统汇率决定理论对中国国情实用性有限的启示 
　　1、现实启示 
　　利率平价与购买力平价理论无疑具有重大的理论价值,但我们不能盲目照搬应用。其严格的理论前提限制与中国国情的特殊性使这些理论的现实使用性大打折扣。在这些理论没有依据中国国情做出适当修正或依据其核心原理构建更符合中国国情的汇率决定模型之前,我们对这些理论的直接应用应当抱有审慎的态度。根据这些理论得出的指标只能作为参照指标,切忌作为实行指标和决策依据。 
　　2、理论启示 
　　通过收集现实的数据,并用实际的数表图形进行比较分析,使我们认识到购买力平价这个权威理论在类似中国这样的发展中国家并不完全适用,存在着较大的偏差,甚至可能会得出相反错误的结论。由此可见,理论的提出和适用需要一定的时代条件和应用对象的客观条件,随着时代的变化和研究对象的不同,理论的解释能力可能会有所降低,需要进一步的修善和改进。 
　　3、近期数据启示 
　　随着中国改革开放的进一步深化和各种限制约束条件的解除,人民币升值的趋势和空间越发明朗,在相对短的期间内,汇率升水是必然的结果,但是由于这给国内的经济造成一定的负面影响,所以这种浮动不可能是完全意义上的自由浮动,只能是有管理的离散浮动。实际汇率的刻画可以通过模型来体现,但是名义汇率却依赖于不同国家的通货膨胀水平,由于近期中国的价格指数相对较高,所以名义上的人民币汇率较实际汇率增长的幅度更大。这种趋势的递减只能是购买力平价条件的渐进实现和通货膨胀程度的稳定过程。 
　　4、数据选择启示 
　　不得不承认,本文的数据选择存在一定偏差。这一方面是由于数据的可获得性;另一方面是有效数据的选择与取舍,由于数据本身问题造成的计算与分析偏差无可避免地对本文结论的有效性提出质疑。 
　　参考文献: 
　　1、桑柳玉.浅析1994年到2007年我国汇率的变化――从购买力平价和汇率平价角度[J].现代商业,2008(4). 
　　2、罗晓琴,独娟.人民币升值背景下再议购买力平价理论[J].商场现代化,2009(1). 
　　3、温建东,黄昊.关于购买力平价与汇率关系的实证研究[J].外汇市场,2008(9). 
　　(作者单位:厦门大学经济学院)