企业并购融资方式及其创新研究综述

 　摘要:文章对国内外学者有关并购融资以及国内有关并购融资创新的主要文献进行了梳理,介绍了国内外融资结构理论的研究现状,国内外对具体融资方式的研究情况,以及我国学者从渠道、中介、政策等几个方面提出的并购融资创新方式,并总结了我国并购融资研究中的优点和不足。 
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　　关键词:融资方式;并购;创新;资本结构 
　　 
　　19世纪末以来,世界上掀起了一波又一波的企业并购活动,到现在,共经历了五次并购浪潮。而我国的并购活动也在第五次全球并购浪潮到来之前开始,到目前也已小具规模。伴随着并购活动的不断升温,作为并购进行的一项重要前提――资金来源也越来越受到关注。并购融资及其创新的研究也日益受到重视,本文即旨在对这些研究进行归纳总结。 
　　一、国内外对并购融资方式的研究 
　　(一)国外对并购融资方式的研究 
　　1、并购融资结构理论的研究。在国外,对于融资方式的研究始于对资本结构的研究,即对股权和债权融资不同比例利弊的研究。而具有现代意义,理论体系健全的资本结构理论始于1958年的MM理论。MM理论中提出,在满足一系列严格假设的前提下,企业价值与资本结构无关。1963年Modigliani和Miller放宽假设引入企业所得税,认为存在企业所得税时,债权融资能够增加企业价值。而1973年Miller进一步放宽假设引入个人所得税,认为存在企业所得税与个人所得税的前提下,两者税率的大小不同可能会产生债务融资增加、减少或不影响企业价值三种结果。 
　　MM理论实现了一次融资理论的飞跃,但其假设条件诸多需要进一步发展。20世纪70年代,权衡理论在MM理论基础上引入了破产成本因素,认为负债会导致风险,增加企业财务危机的可能,从而降低其市场价值。Ross(1977)将不对称信息引入融资结构理论,认为企业债务比例是一种把内部信息传递给市场的信号工具,经理层增加债务融资,对投资者可能意味着经营收益上升的信号。Myers(1984)分析认为企业通过股票融资时,会被市场误认为其前景不佳,因此新股发行总会使股价下跌。所以理性的经理层会选择这样的融资顺序:首先是内部融资,其次是债务融资,最后才是发行股票。 
　　2、并购融资具体方式利弊的研究。国外学者不仅对融资的结构进行了研究,对具体的一些融资方式同样也进行了研究,其中最具典型性的就是对杠杆收购融资的研究。ArthurWarga和IvoWelch(1993)认为成功的杠杆收购使公开市场上的债券收益降低了,杠杆收购的成功是股权人收益上升,而非债权人的收益上升。Holthausen和Larcker(1996)从反向杠杆收购的角度进行研究,证明IPO后的股价变化和之后的股权结构变化有关,而与财务杠杆无关,并且认为没有证据能证明反向杠杆收购后股价会有异常变动。除“杠杆收购”外,对于其他融资方式,也有部分学者进行了研究。Bergolf(1994)在不完全合同模型中认为,当企业以收购方式退出时,收购者与风险企业家谈判可能损害投资者的利益,可转换债券既可以保护投资者的利益还能够保护企业家私人利益免受损失。Dirk Bergemann和Ulrich Hege(1998)认为将普通股与债务混合或者通过可转换优先股,可使风险资本家在预期收益低时得到应有的回报,在收益高时,得到更高的回报。 
　　国外对于并购融资方式的研究已经经历了上百年的时间,无论理论还是实践上,都对并购融资有一个比较正确的认识。理论,从无形到有形,从经验的理论到数学的推导结论,经历了一个从抽象到严谨的过程;实践上,从简单的权益和债务组合融资方式,到目前的多种权益和债务的复杂衍生融资方式,许多融资方式在时间的锤炼下脱颖而出,总体来说,西方的并购融资方式的研究已趋于成熟。 
　　(二)国内对并购融资方式的研究 
　　1、并购融资结构理论的研究。我国对于并购融资的研究,最初也主要是对国外融资理论的介绍和一些在我国运用的思考。早在1995年杨松、杨秀苔就在《西方现代资本结构理论及其对我国企业的借鉴》一文中介绍了西方的几种主要资本结构理论,并探讨了这些理论对我国的借鉴意义。随后又有魏晋宇(1999)、赵蓓文(2001)、曹卫华(2004)、赵祥(2005)等许多学者对西方的资本结构理论进行了介绍研究,其中很多人也就我国的实际情况,得出了许多资本结构理论在我国应用的有益建议。近年来,我国对于融资结构的研究一直持续不衰,周晓虎(2009)、麦元勋(2009)等在继续介绍原有融资结构理论的同时,也加入了一些新的发展趋势分析。还有些人更提出了我国特色的资本结构理论,侯金旺(2009)提出CHH资本结构理论,认为不考虑企业财务风险和企业所得税的情况下,资本结构的变化有时会使企业价值上升,有时也会使企业价值下降,在特殊情况下资本结构的变化才不影响企业的价值,与MM理论所阐述的存在差异。 
　　2、并购融资具体方式的研究。在对国外并购理论研究的同时,结合我国的现实情况,学者们也对不同的融资方式进行了更深入的研究。“杠杆收购”融资作为全球兼并史上一项重要的并购融资方式,在我国的历年的研究中经久不衰,王晓芳(1999)、贾立(2006)、刘颖(2008)等都对国外“杠杆并购”的方式进行了介绍和研究,并对在我国运用该方法产生了一些思考。除此之外,在对传统融资方式的研究上,我国学者沈艺峰、田静(l999)经实证研究发现:上市公司1995、1996年权益资本成本比债务资本成本分别高出7.72%、7.53%,因而认为上市公司应选择成本较低的债务融资而不要一味追求股权融资。韦涛(2009)分析了目前在我国运用私募股权基金的重要意义,并研究了我国要应用私募股权基金存在的缺失。 
　　我国对并购融资方式的研究,目前来看主要还处在对西方成果的研究上,虽然很多人也针对我国的情况做出了一些研究,某些方面也提出了一些新思考,但基本上没有逃脱西方研究的范畴。 
　　二、我国并购融资创新研究 
　　从我国对并购融资的理论研究来看,和国外的融资理论研究还有巨大的差距,这客观上也造成了我国并购融资方式的局限。近些年来,针对我国的国情,学者也进行了很多并购融资方式的创新研究,包括渠道的创新、中介机构的建立以及政策法规的放松等方面,形成了一些研究成果。 
　　(一)融资渠道创新研究 
　　丛昕(2003)认为应从股权融资、债券融资及国外其他新型的融资渠道多个方面进行融资渠道创新,另外还可以利用国外证券市场,资产证券化等渠道扩展融资渠道。张茂成(2004)提出了在我国运用综合证券收购的可行性,问题及建议。彭隆泽(2004)提出要大力拓展现有融资渠道,发展商业票据融资、企业并购基金等西方先进的创新融资工具和渠道。陶伟(2006)认为基于我国目前债务融资为主的现状,杠杆收购的并购融资方式具有较强的借鉴意义。 
　　(二)中介机构创新研究 
　　1、投资银行业务培育研究。李艳(2004)从分析国外投资银行在并购中的重要性着手,得出我国目前迫切需要让投资银行在我国并购中发挥作用,再从多个方面研究了投资银行并购业务的运作方式及其效率与障碍,提出了完善和发展我国投资银行业的对策。彭隆泽(2004)、陶伟(2006)认为我国开展企业并购,应充分发挥投资银行等金融机构的中介作用,充分运用投资银行和证券公司的资本实力、信用优势和信息资源,为企业并购开创多样的融资渠道。 
　　2、资信评估机构及其他中介机构发展研究。丛昕(2003)认为还应加强资信评级机构和机构投资者的培育,引导投资者投资。苗刚(2004)阐述了我国金融中介机构应多元化发展,以此拓宽并购融资渠道,促进企业并购顺利展开,其所指金融中介主要包括银行类中介(商业银行、储蓄机构等存款机构)、保险公司、其他金融中介(证券公司和投资银行、财务公司、共同基金和投资基金等)。王少锋(2005)分析认为机构投资者在西方资本市场上扮演着极其重要的角色,而我国缺乏大量成熟的机构投资者,不利于并购融资活动的进行,要大力培育机构投资者;另外,他也建议扶持投资银行等金融中介发展。 
　　(三)国家政策研究 
　　1、金融机制创新研究。彭隆泽(2004)认为融资机制对并购有重要影响,国家要促进并购融资的发展,必须广开渠道,逐步解除各种政策壁垒,将各种资金引入并购融资领域。陶伟(2006)认为基于我国目前资本市场不发达的前提下,国家可以考虑允许商业银行在一定程度上向企业提供融资支持,在贷款企业承受能力允许的条件下,给予提供贷款的银行以利率和偿还期限等方面的优惠政策。林国平(2007)认为应加强证券市场的监管和制度创新,规范上市公司融资行为,建立证券市场强有力的退市机制。 
　　2、法律法规。王少锋(2005)提到法律法规限制是目前我国企业并购融资中的最大障碍,我国政府和监管部门制定了严格的法律法规,来约束和规范企业、投资者、金融机构等市场参与者的行为。他认为可放松金融管制,推行股份全流通改革。张茂成(2004)、陈燕(2006)从放松银行贷款用于并购的管制,解除企业债券不得用于并购融资的限制,完善税收法律制度以及建立换股并购的操作细则等方面,提出建立健全我国并购融资法律体系是当务之急。 
　　对我国并购融资的创新研究,总体来说是各个方面、各个层次都有所考虑。从政府、中介以及整个金融市场的发展等方面都有一些设想,但这些探讨都还处在比较初级的阶段,是否适合我国的现实情况还有待商榷。 
　　三、结论 
　　纵观全球并购融资方式的发展历程,从单一到多样,从简单到复杂,融资理论也随着并购融资实践的发展而发展,理论指导实践,实践丰富理论,时至今日,已经基本形成了一个较为完整的体系。而我国由于企业发展滞后,并购活动的产生也远落后于世界步伐,无论是理论还是实践,并购乃至并购融资行为都还不成熟。具体到并购融资方式上,就体现在融资结构缺乏相适应得理论指导,融资渠道不畅等。当然,针对这样的现实,我国学者正在不断进行研究,在融资的渠道、中介机构的设立以及政府政策制定等方面,学习国外经验,寻找在我国发展的方法。 
　　但从文中学者对我国的研究现状来看,虽然文献较多,各个方面都有涉及,但不成体系,很多内容存在类似性。总体来说,我国对融资渠道的研究还处在一个比较初级的阶段,对于融资结构的理论主要还在介绍国外研究成果和对国外实践的中国化应用,没有一个完全适应我国状况的理论架构;对于融资渠道的拓展也还处在一个不断学习借鉴国外研究成果的阶段,基本上还没有跳脱国外并购融资的框架,另外,对于融资的创新研究也是建立在对国外经验的借鉴上,具体的可操作性还有待定论。 
　　参考文献: 
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　　7、韦涛.私募股权基金在并购融资中的体制障碍及突破[J].当代经济,2009(11). 
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　　9、丛昕.企业并购融资问题研究[D].东北财经大学,2003. 
　　10、王少锋.我国企业并购融资现状和发展策略研究[D].四川大学,2005. 
　　11、苗刚.我国企业并购研究[D].首都经济贸易大学,2004. 
　　12、陈燕.我国上市公司并购融资方式探讨[D].江西财经大学,2006. 
　　(作者单位:云南大学工商管理与旅游管理学院)