互联网企业价值评 估方法研究

 网并购进入白热化的时期，一个可靠的评估值对投资者与企业双方都是至关重要的。所有的评估方法都有其特定的适用条件，针对不同的评估对象为提高其评估值的准确性都需要参考其并购目的、企业特质选择最适宜的评估方法。文章重点分析现有企业估值方法的优劣性及互联网企业的评估难点，并以Z互联网企业为例选择最适用的评估方法，并进行验证。 
　　关键词：互联网企业；价值评估；EVA；收益法 
　　中图分类号：F270 文献标识码：A 文章编号：1008-4428（2018）05-29-02 
　　一、 研究现状评述 
　　传统的互联网企业价值评估一直以收益法为主要评估方法，Wolf CR 和 Warburg DR（1998 年）首次对经济增加值模型进行修改，将企业的整体价值分割为两个阶段，即当前的经营价值与企业的未来价值。在经营阶段以企业的实际税后净利润为现金流量，在未来可期阶段视为可持续发展阶段并设定合适的增长率，运用折现率将两阶段的现金流量进行折现计算互联网企业价值。现金流量法是2000年之前互联网企业价值评估广为使用的传统评估方法，但由于其对互联网企业高风险、技术更新换代快的特质考虑不足，导致对于互联网企业估值普遍过高，2000年科技股在纳斯达股市上的崩盘不仅给互联网企业的发展带来寒潮，也给众专家学者对于互联网企业价值评估的方法研究带来思考。2000年Driek为提高收益法，评估互联网企业价值的准确性，提出以企业绩效为依据预测未来的企业收益状况，并设定合理的增长率。这种方法虽然较传统的收益法有所进步，但是未考虑互联网企业技术高度密集、人才资源密集的特点，研发费用会降低企业前期的现金净流量，使企业价值被低估。在此基础上，2005年Aswat结合互联网企业高技术密集的特征，提出了改进的企业现金流量、增长速度和贴现率的计算方法，将研发和营销费用资本化以减少依靠会计计量对现金流估计的影响，再根据已有现金流量计算互联网企业价值。 
　　但随着信息时代的迅速发展，互联网企业经营业务范围多样化，以实时通讯、网络游戏、电子商务、在线支付、共享单车等业务为主互联网企业迅速崛起，现金流量与财物指标不再是衡量这类互联网企业价值的重要标准，传统的评估方法已经不再适用。因此John Brigin shaw（2011 年）和Lumpkin 和 Dess（2012 年）针对现金流量折现模型忽略了互联网企业的高风险和投资决策不稳定的特点以及会使互联网企业价值估值过高的问题，提出了在互联网企业价值评估过程中引入实物期权法。而在实践中，该模型的应用前提有很多苛刻的假设和前提，简化和抽象了现实中可能遇到的问题，因此期权定价模型仍然存在着一定的局限性。尽管中国学者对于互联网企业价值的评估理论研究略落后于国外，但是仍有许多学者提出了建设性建议。2005年帅青红引入了客户价值理念，提出以客户价值为依据对传统值评估理论的改进，创建了基于客户企业价值的评估模型。与此同时，对于考虑客户价值因素，2006年孙继信、李明勇提出了适用于互联网企业成长初期非盈利情况下的流量排名法，以网站流量的排名确定调整系数，以企业的网站访问量为可比项目进行企业价值评估，该方法与给予客户企业价值的评估模型有异曲同工之处。同样，尽管对平台类互联网企业该方法更为有效，但更适用于处于企业生命周期的成长期时的互联网企业，考虑其虽不盈利或盈利少，但拥有很高的增长性。 
　　随着信息时代的迅速发展，互联网企业的经营业务范围也有了天翻地覆的变化，传统的、单纯考虑财务指标的评估方法已无法满足现代互联网企业的估值需求，往往会产生“准确的错误值”与“模糊的正确值”。而现代互联网企业的发展壮大不仅仅依靠自身的研发运营，更借助于彼此间的并购重组、融资上市，因此相对准确的评估值对于投资者、并购方、被并购方都是极为重要的。每种评估方法都存在其适用性与局限性，那么对不同的营业范围、处于不同生命周期的互联网企业选择适合的评估方法就是至关重要的。 
　　二、 互联网企业评估难点 
　　互联网企业通过互联网为人类提供电子商务、信息交互、平台支付、网络游戏等服务，服务范围及服务质量随着硬件设备的技术更新而升级换代。互联网企业大致可分为四类：基础设施供应企业、软件及服务企业、媒介平台及内容服务企业、电子商务企业。 
　　（一）价值源泉特殊性 
　　除部分专业生产计算机零配件的企业之外，大多数互联网企业没有大批量的库存商品，不具有具体营业场所，生产产品不具有形态。因此互联网企业的主要价值组成部分为无形资产，而无形资产的估值方法与有形资产不同，无法进行简单加总，需要专业的技术评估人员进行价值评估。 
　　（二）收益不确定性 
　　收益法的实质是将未来的预期收益进行折现，因此预期收益预估的准确性是其最终估值准确性的依据。互联网企业属于高风险高收益企业，其未来收益具有不确定性，仅仅以其过去的营业情况估计未来收益可能会导致低估企业价值的情况。 
　　（三）成长性难确定 
　　根据生命周期理论，企业的生命周期可划分为初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。互联网企业大部分处于初创期或成长期，其成长性与其拥有的技术及相应的市场与是否受到政府扶持、是否符合市场受众的需求、是否具有不可替代性息息相关。因此其成长性评估方法复杂，难以直接确定。 
　　（四）非财务指标多 
　　传统�u估方法以财务报表反应的财务指标为评估依据，但对于互联网企业尤其是平台类的互联网企业，创业期或成长期企业财务报表的税后净利润通常为负值，其对应的财务指标也无法正确反映企业价值。因此必须考虑会员数量、流量、点击量、创新技术等非财务性指标，这些指标无法在企业的财务报表中体现，且具体量化为数值时仍需建立模型进行二次量化，存在难度。 　　三、 Z企业价值评估 
　　以2017年12月31为评估基点，假定Z企业的高速增长期为 2018―2022年，2022年以后企业进入永续增长期。根据2012―2017企业财务状况可预测2018―2022年的息税前利润、资产负债率等财务指标，并依据资产负债表及当前国债利率测算出折现率。 
　　（一）自由现金流量法 
　　根据Z企业2017年财务报表预测企业2018―2022年自由现金流量如表1所示。 
　　因此两阶段模型计算可得Z企业价值958.41亿元。 
　　（二）经济附加值评估（EVA） 
　　采用EVA的两阶段模型来评估Z企业的现有价值，根据EVA计算公式EVA=NOPAT-TC×WACC计算得出Z企业2018―2022年EVA如表2所示。 
　　因此，根据预测得出EVA计算Z企业的价值为1071.49亿元。 
　　（三）引入非财务指标的综合评价法 
　　根据Z企业的经营业务特征、盈利范围等建立指标体系，Z企业重点考虑品牌效益、核心战略、产品与服务设计、经营收入机制、盈利潜力5项指标，并对指标数据进行统计和标准化处理，用层次分析法得到指标权重后，运用综合评价法模型，对最后的结果进行计算，得到综合评价后的综合得分，如表3所示。 
　　Z企业2017年年底总股数50亿股，根据自由现金流量模型法、EVA股价法估算出的企业价值计算可得出，自由现金流量模型法、EVA法可计算出的Z企业股价分别为19.17元、21.42元。根据证券交易所查询得出Z企业股价27元，比较三种方法可得出对于Z企业来说引入非财务指标的综合评价法的误差率最低，评估值最准确。 
　　自由现金流量法、EVA 方法没有考虑互联网企业非财务指标、高成长性，误差率比较大。而引入非财务指标综合评价法进行评估时指标体系的建立对评估值的影响非常大，不同类型的互联网企业，营业范围、盈利方式有很大的不同，因此非财务指标的选择能否覆盖所有影响因素是评估结果准确性的关键，显然文章的非财务指标的选择仍有进步空间。因此对于非财务指标占比较大的企业，以财务报表数值为基础引入非财务指标综合评价更为准确。