卖空失衡、异质信念与股票定价效率

 　摘 要：本文以融资融券标的股票第五次扩容后的股票为研究对象，分析了卖空失衡与投资者异质信念现象对标的股票定价效率的影响。研究结果表明：虽然我国已经实施融资融券制度，放开了个股卖空交易，但是由于融资交易与融券交易之间的巨大差额，产生了卖空失衡现象，形成了隐形的卖空约束，降低了股票定价效率；而且投资者异质信念现象并未通过融资融券制度得到有效缓解，异质信念现象依然存在并损害了股票的定价效率。上述研究反映了我国融资融券交易的现状，并为我国进一步完善相应配套制度，提高证券市场效率提供了政策建议。 
　　关键词：卖空约束；异质信念；定价效率；非平衡面板模型 
　　中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2018）07-0076-07 
　　DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.07.011 
　　一、引言 
　　Miller（1977）认为在异质信念和卖空约束两者的限制下，股票价格主要反映乐观投资者的意见，导致股价估值偏高，股票定价效率降低。当投资者存在异质信念的情况下，允许卖空交易有助于股价反映负面消息，使价格更符合其内在价值，从而有利于股票定价效率的提升。2010 年3 月31 日，我国正式实施融资融券制度，这意味着国内资本市场“单边市”的现象正式结束。通过引入卖空交易机制，乐观投资者和悲观投资者的观点都将有效地反映在股价当中，将有利于我国证券市场定价效率的提高。 
　　实际上，对于融资融券制度是否能提高股票定价效率存在诸多疑问。2014年7月中国A 股市场重启牛市行情，将近一年的时间，上证综指上涨3000多点，在2015年6月12日达到最高点5178点，融资融券交易余额更是屡屡突破万亿元关口；但是，在紧接着的两个月中上证综指开启狂跌，在2015年8月26日跌至阶段性低点2850点，迫使证监会紧急叫停融券交易。此轮牛市与熊市的转换，在经历千股涨停、千股跌停、千股停牌后偃旗息鼓。我们不难发现，在暂停融券交易后，股票市场的表现并未达到监管层的预期，一定程度上说明融券交易可能并非是股票暴跌的主要原因。在此次股市大涨阶段，融资融券交易额不断增加，但融资交易与融券交易的构成十分不合理，融券交易额远低于融资交易额，融资交易额约占融资融券交易总额的99%以上，而融券交易额仅占1%都不到①。这与我国融资融券制度的设计密不可分，我国融资与融券交易具有对称性特点，均设置了要求投资者“最近20个交易日的日均证券类资产不低于50万元”②等较高的门槛，高额的利息与手续费等较高的卖空成本，不利于广大投资者参与融券交易，造成融资与融券交易极度失衡。在融资融券交易失衡的背景下，标的股票的定价效率可能受到影响，从而导致卖空机制无法发挥提高股票定价效率的作用。 
　　我国证券市场结构以个人投资者为主，并且信息传播的渠道不畅通，决定了我国证券市场中存在严重的异质信念现象。如果假定所有的投资者对股票收益率具有同质期望， 异质信念现象就是指不同投资者对相同股票相同持有期下的期望收益率方差的估计不同（张维和张永杰，2006）。基于异质信念的资产定价理论认为，存在卖空�s束和异质信念的证券市场中，股价会不断被高估到一定程度后才会下降，推动股价高涨，产生投机性泡沫（Hong和Stein，2003）。虽然我国已经在政策上放开卖空约束，但是由于融券交易与融资交易之间巨大的差异，导致卖空失衡现象的产生，加之制度上对卖空交易的各种限制，客观上形成了隐性的卖空约束。所以，是否因为卖空失衡导致了我国股票定价效率偏低？投资者异质信念是否由于卖空失衡现象而无法有效释放，从而降低融资融券标的股票的定价效率？这都是监管层和广大投资者关心的问题。 
　　本文的研究意义主要体现在以下方面：（1）国内外众多文献的研究重点都在卖空约束与股票定价效率之间的关系问题，而本文从卖空约束放开之后出现的卖空失衡现象出发，研究股票定价效率问题更符合我国A股市场的实际情况。（2）本文研究卖空失衡程度与股票定价效率关系问题时，引入投资者异质信念指标，有助于厘清影响融资融券标的股票定价效率的影响机制，为监管层进一步完善融资融券制度提供实证方面的参考。（3）本文对融资融券标的股票定价效率的研究为广大投资者提供了参考，有利于投资者回归理性投资，有效控制风险，降低金融市场的系统性风险，提高整体市场的定价效率。 
　　本文利用我国A股融资融券的交易数据，研究卖空失衡程度与投资者异质信念对股票定价效率的影响。文章其余部分安排如下：第二部分主要是文献的梳理与评述；第三、四部分介绍研究的设计、变量的选取与计算以及样本数据描述；第五部分列出了实证研究结果并进行分析；第六部分得出结论并提出政策建议。 
　　二、文献综述 
　　Miller（1977）指出未来具有不确定性，人们对未来进行预测会非常困难，所以不同的投资者对未来的预测也不尽相同。这种投资者对于资产未来收益出现不同观点的现象，形成意见分歧。进一步分析，如果是在严格卖空约束的市场中，同时又存在投资者的意见分歧时，悲观投资者无法通过卖空机制表达自己的意见，而由于没有买入约束，乐观投资者可以正常表达自己的意见，由此导致不同资产因为意见分歧程度的不同存在不同程度的价值高估。Miller的相关论述是描述性的，众多学者在其理论基础上，运用不同的研究分析方法，对他的观点进行了进一步的实证研究，探究卖空约束与异质信念对股票定价效率的影响机制。 
　　首先，大部分研究表明在存在卖空约束的市场，股价不能充分反映市场中的负面消息，使得股票价格高估。Diamond和Verrecchia（1987）通过使用排除了信息交易者的卖空约束模型，研究证实了卖空约束降低了股票定价效率，削弱了股价对负面消息的反应速度。其次，一些学者认为卖空约束会降低股市在吸收信息上的速度，容易导致暴涨暴跌现象甚至崩盘。Hong和Stein（2003）建立了一个考虑异质信念与卖空约束的市场崩盘受限因变量模型，研究发现如果投资者不能进行卖空交易，负面消息会逐渐累积而得不到有效释放，当市场出现下跌时，这些负面消息将集中释放，这将进一步恶化市场的下跌程度，最终导致市场崩盘现象发生。Bris等（2007）对世界上46个国家的证券市场卖空管制情况进行了对比分析，研究表明在放开卖空约束的市场中，股票价格能够较快反映负面消息带来的影响，并且与监管部门所认为的限制卖空交易可以防止市场发生踩踏而崩盘的观点相左，卖空约束反而是导致市场崩盘概率增大的原因。最后，还有些学者的研究发现卖空约束会导致股价中股票特质信息含量下降，容易出现同涨同跌的现象，其主要表现是个股股价之间具有较高的R2。Morck等（2000）通过对世界上主要国家的证券市场进行比较，建立了市场效率模型，发现如果市场中投资者能够更快速、低成本地获取相关信息并能通过卖空机制做出反应，则股票包含更多的特质信息。他们的研究还发现，在金融创新不发达以及公司内部治理相对较弱的国家，个股之间的R2 较高，例如在1995年中国证券市场中大概有80%的股票呈现出同涨同跌的现象，而且单独使用市场因子就能解释股票预期收益中45%的部分，在所有样本国家的证券市场中排名第二，仅次于波兰。 　　自我国融资融券开展以来，已经有大量文献研究关于卖空约束、异质信念与股票定价效率之间的关系问题，以及投资者异质信念现象对股票的影响。许红伟和陈欣（2012）运用双重差分模型对我国融资融券制度实施前后股票定价效率进行了研究，研究表明：融资融券标的股票的整体定价效率有一定提高；融资融券制度的实施具有抑制股票暴跌的效果，但对抑制股票暴涨几乎没有任何作用，其反映了融券交易并未在其中发挥应有的作用。李志生等（2015）研究了融资融券标的股票和非标的股票之间以及股票被加入和剔除融资融券标的股票前后的股票价格的波动性影响。研究表明，融资融券交易制度的实施有效提高了我国股票价格的稳定性，降低了股票价格的跳跃风险，有利于防止股票价格出现暴涨暴跌现象。褚剑和方军雄（2016）采用双重差分法从股价崩盘风险的角度检验了融资融券制度对证券市场的影响，研究发现，融资融券制度的实施不仅没有缓解标的股票的崩盘风险，反而加剧了标的股票崩盘风险。原因是我国融资融券交易机制中对称性的设计，融资交易为投资者提供了不断追涨的交易途径，尽管融券交易一定程度上能够降低标的股票的崩盘风险，但是由于融资交易的交易量过于巨大，从而抵消了其积极效应，最终导致标的股票的崩盘风险上升。方立兵和肖斌卿（2015）则直接考察了我国融资融券交易中的卖空失衡现象对股票定价效率的影响，研究表明融资交易的相对比重与标的股票定价效率呈现负向关系，而融券交易的相对比重与标的股票的定价效率呈正向关系。卖空交易有益于提高股票的定价效率，但被比重更高的融资交易所掩盖，无法充分发挥其作用。虞一青等（2016）研究了融资融券交易对股价波动性的影响，研究发现融券交易提升了市场的定价效率，降低了股价的波动性，但是由于融资交易额大大超过融券交易额产生的卖空失衡现象，增加了卖空成本，投资者无法通过进行套利交易纠正错误定价，从而加剧股票的波动性。陈国进和张贻军（2009）运用Hong和Stein（2003）的研究结论，在我国实行严格卖空约束的政策环境下，运用固定效应条件Logit模型分析了投资者异质信念现象对我国证券市场暴跌现象的影响。实证研究得出我国市场上异质信念的程度越大，市场以及股票出现暴跌现象的概率也越大。该研究结论对监管层采取相关政策措施缓解投资者异质信念现象，并有序实施融资融券制度和股指期货等对冲交易机制，从而降低我国证券市场出现暴跌现象的概率提供了理论支持。 
　　上述文献多集中于分析卖空约束放开前后对股票价格的影响，以及融资融券交易对标的股票的影响等，本文在上述研究的基础上，进一步分析融资融券制度中存在的卖空失衡现象，这种隐性卖空约束对股票定价效率产生的影响，可以更好地为融资融券制度的设计提供理论支持。而且，本文还将异质信念对股票定价效率的影响一同考虑在内，有利于梳理我国股票定价效率的影响因素，为融资融券制度的更好实施提供政策建议。 
　　三、研究设计 
　　（一）股票定价效率指标 
　　1. 相关系数。Bris等（2007）提出用当期股票收益率与滞后一期的市场收益率之间的相关系数来衡量个股价格在市场波动中的延迟程度。具体计算公式如下： 
　　[ρi，t=Corrri，t，rm，t-1] （1） 
　　其中[ri，t]表示时间t时股票i的收益率，[rm，t-1]表示时间t-1时的市场收益率。 
　　本文计算个股当月收益率与滞后一个月的市场流通市值加权的收益率之间的相关系数，作为股票定价效率的代理变量。其数值越小，表示当期个股收益率与滞后期市场收益率之间的同向波动越小，个股能更及时地吸收新的市场信息，股票的定价效率越高。 
　　2. 价格滞后指标。Hou和Moskowitz（2005）提出利用个股当期收益率对滞后期的市场收益率回归得到的可决系数R2来构建价格滞后指标。如果个股收益率不能及时反映市场信息，那么这些信息会在之后的一段时间内被吸收，从而导致股价的滞后效应。在含有市场滞后期收益率的回归模型中，如果滞后期变量的解释力更强，则表示价格对信息反应的时间也越长，股票定价效率越低。本文首先利用个股当期收益率与同期以及滞后三期的市场收益率进行回归，回归方程如下： 
　　[ri，t=αi+βi×rm，t+n=13δi，n×rm，t-n+εi，t] （2） 
　　其中，[ri，t]表示时间t时股票i的收益率；[rm，t]表示时间t时的市场收益率；[rm，t-n]表示滞后n期的市场收益率；[ εi，t]表示随机误差项。对上述回归方程进行估计，得到式（2）的回归可决系数[R2i]。 
　　然后，令滞后的市场收益率的系数为零，对回归方程进行估计，得到限制方程的回归可决系数[R'2i]。 
　　[r'i，t=αi+βi×rm，i+ε'i，t] （3） 
　　通�^上述计算，可以得到第二个股票定价效率指标： 
　　[DRi，t=1-R'2iR2i] （4） 
　　该指标衡量了个股收益率中由滞后期市场收益率解释的部分所占的比例。DR的值越小，代表个股收益率对滞后期市场信息的依赖程度越低，个股吸收市场信息所需要的时间越短，股票的定价效率越高。 
　　（二）卖空失衡与异质信念指标 
　　1. 卖空失衡指标。本文选取标准化融资与融券交易额的对数之比来衡量卖空失衡程度。根据我国融资融券各自交易数据的特点，同时参考Boehmer和Wu（2013）的方法计算标准化融资融券交易额，其具体计算方法如下： 
　　[FMLi，t=ln（Fini，tTradei，t）ln （Lendi，tVoli，t）] （5） 
　　其中[Fini，t]表示个股i在t时的融资买入额，[Tradei，t]表示交易总额；[Lendi，t]表示个股i在t时的融券卖出量，[ Voli，t]表示交易总股数。 
　　在进行对数处理后，FML指标的值越小，表示融券交易相对于融资交易的比例越小，卖空失衡程度越严重。 　　2. 异质信念指标。Tkac（1999）指出个股的交易额与市场总交易额相关，将初始交易量通过市场信息调整后得到的异常交易量是衡量异质信念比较好的指标。Garfinkel（2009）用基于市场交易额调整的控制流动性需求的超额换手率来衡量投资者的信念分歧程度，其具体计算方法如下： 
　　[TOi，t=Voli，tShsi，t-MvoltMshst-1NNVoli，tShsi，t-MvoltMshst] （6） 
　　其中，[Voli，t]表示股票i在t时刻的成交量，[Shsi，t]表示股票i在t时刻发行在外的股份，[Mvolt]表示t时刻市场的总成交量，[Mshst]表示市场t时刻发行在外的股票数量，N为用于控制流动性周期的天数。本文选取6个月的周期计算超额换手率，作为市场流动性需求的控制。同时针对沪深两市分割的特点，在选取市场交易量与发行在外股份的数据时，根据个股分属的不同市场进行选取计算，更加符合我��股票市场的特点。 
　　超额换手率指标的建立基于两个方面的考虑：一是用每日个股的实际换手率减去市场的换手率来剔除每日市场成交量对个股成交量的影响；二是选择一定长度的时间周期来剔除个股流动性需求对异质信念指标产生的影响，即式（6）中的第二项。