中概股回归A股最优解 ―CDR

 【摘要】本文通过对中概股回归的几种常见方式比较得出CDR是中概股回归的最优解，同时分析了CDR推出的市场规模、对中国资本市场的影响以及相关的政策突破，推论得出CDR有利于中概股估值提升，加快中国资本市场国际化进程，方便境内投资者买卖在海外上市的优质中概股。 
　　【关键词】CDR 中概股回归 
　　一、什么是CDR 
　　DR（Depository Receipts），存托凭证，是指在一国流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证。存托凭证一般代表公司的股票，但有时也代表债券。按其发行或交易地点之不同，被冠以不同的名称，比如美国（America）的存托凭证就叫ADR，欧洲（European）的叫EDR，在中国（Chinese）的即为CDR。 
　　CDR与普通股类似，不仅可以在二级市场交易，还可以通过增量发行方式进行融资。凭证持有人实际上是寄存股票的所有人，其权利与原股票持有人相同。鉴于中国目前的法律框架及相关规定，注册地在海外的公司并不能直接在A股上市，采取CDR方式，则是最方便快捷的主要方式。 
　　二、中概股回归A股的方式选择 
　　随着国内资本市场的企稳，关于注册制的稳步推进和新三板创新层建立的设计讨论，以及今年两会的政策红利刺激下，预期我国将迎来新一轮的中概股私有化回归浪潮。自2016年起，已有分众传媒、搜房网、完美世界、360等多家中概股公司通过不同方式先后完成了私有化回归上市，在今年两会期间对于海外上市优秀企业以及独角兽企业回归A股的方式选择讨论之前，中概股回归的有效上市方式主要有A股美股双层架构和借壳上市。 
　　（一）A股美股双层结构 
　　A股美股双层结构指在美国上市的中国企业将旗下的部分业务分拆后借壳A股上市，同时保留其它业务在美国上市的一种方式，这样既保留了在美股上市的地位，又于A股上市，如搜房网。 
　　A股美股双层结构优势明显，相对于其他上市公司，拓宽了融资渠道，搜房网通过这种结构回归A股并在A股市场获得很高的溢价。尽管如此，A股美股双层结构却面临较大的政策风险，管理层不断出台各项新规，打击回归中概股的高溢价问题，继续支持通过并购重组来提升上市公司的质量，以此来引导更多资金投向实体经济。 
　　（二）借壳上市 
　　借壳上市即买壳上市，又称“后门上市”或“逆向收购”，是指非上市公司购买一家上市公司一定比例的股权来取得上市的地位，然后注入自己有关业务及资产，实现间接上市的目的。在中概股回归的方式中，借壳上市是占比最高的方式，同时也是成功率最高的。 
　　以360成功借壳的江南嘉捷为例，其具体方案为：江南嘉捷拟将截至2017年3月31日拥有的，除苏州江南嘉捷机电技术研究院有限公司100%股权之外的，全部资产、负债、业务、人员、合同、资质及其他一切权利与义务划转至公司全资子公司嘉捷机电；在此基础上，公司分别将嘉捷机电90.29%股权�D让给公司实际控制人金志峰和金祖铭或其指定的第三方，将嘉捷机电9.71%股权转让给三六零科技股份有限公司的全体股东，三六零全体股东再进一步将嘉捷机电9.71%的股权转让给金志峰和金祖铭或其指定的第三方。实际操作是，江南嘉捷将资产全部置出，作价18.72亿元；置入360资产，作价503.16亿元；重组完成后，原江南嘉捷股东剩余股权5.88%；原江南嘉捷实际控制人合计持有借壳之后上市公司1.74%股权。 
　　证监会近两年一直严管借壳重组，中概股借壳上市更是高压线，几乎碰不得；三六零选择回归A股，主要是同一家公司在境内境外证券市场估值差距较大。对于BATJ等已经在海外上市的企业，按上述中概股回归A股的普遍方式，可以像360那样，先在海外私有化退市、拆除VIE架构，再回A股IPO或借壳，其主要风险集中在VIE架构拆除以及重新上市这两个阶段。VIE架构拆除在具体时间上有不确定性因素之外，还面临着法律和税务等多方面的问题。而在借壳上市方面，资产注入方与壳资源方存在较长时间的谈判博弈。所以如果能用另一种方式即直接发行CDR，这对于很多中概公司或者尚未上市的独角兽公司而言，是异常完美的选择。 
　　三、CDR推出的市场规模 
　　对于CDR的市场规模预测，目前多家券商分析师进行了口径不一的研判。中信证券认为，8家首批试点公司（BATJ、携程、微博、网易和舜宇光学）合计市值规模为7.85万亿元人民币，假设发行10%市值规模的存托凭证，则首批试点CDR市场规模预计将达到7850亿元人民币。 
　　以中概科技股龙头市值作为参考，CDR发行总市值在2400 亿-4800亿元，平均值约3600亿元；以海外中资上市公司市值总和作为参考，CDR最大发行总市值在8000亿-1.6万亿元，平均值为1.2万亿元。 
　　华创证券的策略分析师从另一个角度来判断规模。2017年6月全国上市公司市值排名前五十的企业中，共有15家为海外上市公司，总市值达11万亿元。其中BATJ四家独角兽公司市值合计近7.2万亿元，占比65.88%，若BATJ全部回归，对场内资金的吸收或超过20.52万亿元。据有关数据统计，截至3月16日，A股沪深两市总市值合计为57万亿元的规模，如此来看，CDR一定是我国资本市场不容忽视的重要组成部分。 
　　四、CDR推出给A股带来的影响 
　　参考2009年创业板正式开市时中小板指的短期表现，预计 CDR推出在短期内会提高市场对成长股的风险偏好，短期利好成长股。CDR会在监管控制下小幅稳步推进，无需过度担忧其对股市资金分流的影响。以ADR为鉴，CDR的流动性与普通A股不会有明显差异，CDR将成为A股的有机组成部分。 
　　首先，回归的互联网巨头都是庞然大物，必然会导致一定资金的分流，短期会对股市资金面造成一定压力。但是这取决于回归A股的CDR流通数量以及各公司回归的频率，如果集中回归必然对资金面造成较大影响，但如果循序渐进则相对可控。 　　其次，从媒体曝出的名单上看，此次回归的中概股均是国内耳熟能详的互联网巨头，回归A股有利于更多用户能在境内资本市场上更便捷地分享上市公司快速发展的带来的红利。 
　　第三，中长期看，有利于A股和国际市场接轨，如果美中概股回归A股，则可以直接进行市盈率等估值的比较，有利于衡量两个市场同一公司的估值水平，反应两个市场投资者的偏好，但是如果估值偏差太大，则可能会向中间值回归，更有助于A股的投资者走向国际市场，了解国际市场的信息。 
　　五、CDR推出的政策突破 
　　证监会认为，CDR可能是允许境外上市的中国公司以及独角兽公司在A股市场上市的最佳方式。它可以规避一系列障碍，例如禁止拥有VIE架构或拥有多层股权结构的公司在A股上市、A股上市需要满足诸多财务要求（如盈利记录）、较长的审批程序等。海外上市的新经济企业可以CDR的方式回归A股（同时保留境外上市）。 
　　与此同时，CDR面临一系列政策未解问题，包括资本管控、减持退出、信息披露等。在人民币资本项下不可自由兑换的情况下，CDR短期还不能完全可转换。根据最新CDR定义，CDR是指由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算的投资凭证。然而，在上交所此前进行的《NASDAQ中国上市公司发行CDR可行性的研究课题》中，明确CDR是以美元计价并交易的，CDR的投资者也是在中国大陆持有美元的机构或个人。因此相关专家建议发行美元CDR，居民和企业以美元储蓄参与，机构投资者以QDII额度参与。同时专家也建议：其一，额度范围内的自由兑换，类似港股通额度管理，资本闭环交易；其二，以固定规模发行不能互通的CDR，独立定价。 
　　六、CDR推出是否适应A股制度 
　　瑞银证券中国首席策略分析师高挺预计，CDR的推出可能会提升相关股票估值、短期使A股市场流动性承压，同时减弱港交所同股不同权改革可能带来的影响。“CDR只是为境外上市公司回归A股或新经济公司境内上市提供了一个新途径，不太可能彻底改变A股目前的IPO制度。”他说，CDR有“发行新股”以及“挂牌”两种可能的模式，前一种境外上市公司可以向内地投资者发行CDR（类似于增发）进行再融资；后一种并没有新股发行，类似一个以境外上市股份为基础的境内交易衍生金融工具。 
　　在高挺看来，境外上市的中国科技公司通过发行CDR可以获得充足的融资来支持其营运和扩张；同时估值提升。因为境内投资者对新经济成长股具有较高的偏好。发行CDR可能是一把双刃剑，如果这些公司有再融资需求，股票供应将增加，从而使A股市场的流动性和情绪承压。 
　　七、发行CDR的意�x 
　　CDR能实现在基本不改变现行法律框架的基础上，实现境外优质上市公司回归A股。鉴于中国目前的法律框架及相关规定，注册地在海外的公司并不能直接在A股上市。而若采取CDR的方式，则相对方便很多，上市手续简单，发行成本低。第一，发行CDR拓宽了投资者的投资渠道；第二，为境外上市公司内地融资提供方便，有助中概股估值提升；第三，推进中国股市发展，加快中国资本市场国际化进程；第四，有利于增强国内银行的业务及盈利能力。 
　　发行中国存托凭证（CDR），可以绕过诸多法律和政策障碍，包括公司法对“同股不同权”的限制，证券法对IPO的盈利要求等，是一种折中的安排，也体现出内地欲与海外资本市场一争新经济“独角兽”的姿态。 
　　参考文献 
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