财政税收论文：税收视角下资本结构对公司治理的影响研究

 　　[摘要]税法对股息和利息的不同税务处理原则，对公司的资本结构决策产生了影响；而股权融资和债权融资作为公司融资的两种手段，又形成了股权治理和债权治理这两种公司治理的主要形式。由此，税收影响资本结构的运行机理为：税收一资本结构一公司治理结构安排。考虑政府课税，股权治理着重解决政府和公司之间以及股东和经营者之间的利益冲突；债权治理着重解决政府和公司之间以及股东和债权人之间的利益冲突。虽然股权治理和债权治理的侧重点有别，但两者在公司治理体系中相辅相成、缺一不可。 
　　[关键词]利益相关者；资本结构；公司治理；股权治理；债权治理 
　　 
　　一、引言 
　　 
　　资本结构指公司各种资本的构成及其比例关系。在西方财务理论中，资本结构因对"资本"的不同理解而出现了不同的解释：(1)把"资本"看成是全部资金来源，广义的资本结构指全部资本的构成，即负债资本和股权资本的对比关系，它体现在资产负债表右方的各个项目上(短期负债、长期负债和股东权益)。(2)把"资本"仅定义为长期资金来源，狭义的资本结构是指长期负债资本与股权资本的对比关系，而将短期债务资本作为营运资本管理。广义资本结构观认为长短期负债都具有税收优惠以及负债约束功能，而狭义资本结构观认为只有长期负债才具有同样的作用。我们假定短期资金能够循环使用，因而可以被视为长期资金来源。从这个角度上讲，本文使用了广义资本结构的概念。 
　　 
　　二、利益相关者与公司资本结构 
　　 
　　根据 现代 企业 理论，公司本质上是利益相关者的契约集合体，各种生产要素的所有者按照相关契约提供自己的要素给公司，并据此分享公司相应的权利和收益，由此产生了不同的利益相关者对公司的索取权。在这里，契约主要指公司通过 法律 (如公司法、证券法)和合约(如公司章程、投资协议、聘用合同)等形式对权力和利益的配置与制衡做出规定，以避免发生利益冲突，同时还要保证权利的分立。按照Jonson和Meckllng(1976)的经典分析，在所有利益相关者之间的关系中，最主要的是股东和债权人以及股东和经营者的利益关系，企业制度安排主要是解决他们之间的利益对立关系。从资产负债表右方来看，公司的资金来源主要包括负债融资和股权融资两大渠道，而负债资本和股权资本的对比关系，即所谓的公司资本结构。对于债权人和股东来说，公司通过债务契约向债权人承诺在未来向其支付固定的利息以换取其现金的当前使用权；股东为了获得对公司未来剩余报酬的要求权向公司提供留存收益(现有股东提供内部权益)或购买新股(新股东提供外部权益)。由于他们让渡资本的使用权给公司，承担了一定的风险，因此联系公司的资本结构，债权人和股东是公司最主要的两类利益相关者，相应的负债资本和股权资本实际上代表债权人和股东对公司未来现金流量的索取权。 
　　当政府作为一个强势的缔约者出现以后，公司原有的契约关系被打破，政府因为向公司提供了公共产品，而成为公司的又一利益相关者，税收就代表了政府对公司未来现金流量的另一个索取权。我们假定公司的资源配置是既定的，在产出不变的情况下。国家要从公司价值这个"馅饼"上切去一块，从而改变了原有的利益关系。基于自身利益最大化的考虑，每个利益相关者都会通过公司运行机制表达自己的利益诉求从而改变公司原有的利益均衡格局。在引入税收后，债权人和股东作为公司的利益相关者，不仅参与公司剩余的分配，而且分配的剩余还要课税，使其税后收益和税前收益之间插入了一个"税收楔子"，为了保证其税后收益最大化，他们会对公司产生新的利益诉求，公司的资本结构因此而改变。在税收背景下展开公司利益相关者的探讨，其意义就在于政府对公司的利益诉求不仅仅局限于从公司获得物质利益。而且要通过税收来影响公司的行为选择，发挥税收的 经济 调节机能。这种机能的发挥表现为课税影响了公司的利益分配。进而影响公司其他利益相关者的行为，从而影响宏观经济运行。 
　　综上，通过对公司资本结构概念的分析同时考虑税收的影响，我们将公司的利益相关者分为债权人、股东和政府。利益相关者之所以能够对公司诉求利益，就在于其向公司注入了资本，每个利益相关者投入资本的多少就成为他们索取利益和控制企业的依据。因此，利益相关者投入资本的比例关系就成为了他们分配公司索取权和控制权的砝码，对投入资本的比例关系用简单的语言概括就是资本结构。正是从这个意义上说。资本结构的本质属性是一种"利益索取权结构"，或者说是一种"契约要求权结构"。即从利益相关者角度考虑，资本结构表现为向公司投入资本的各利益相关者在公司所有权分配(或利益分配)中的不同索取权，是公司各种契约关系的综合体现。 
　 　 
　　 
　　三、税收影响公司资本结构的作用机理分析 
　　 
　　根据公司价值评估中使用最广泛的现金流量折现模型，任何资产(包括公司)的价值是其产生的未来现金流量的现值。而公司总体现金流量的折现率可以用加权平均资本成本表示，折现率越低现值越大，因此可以说影响公司价值的因素是公司未来现金流量以及加权平均资本成本。另一方面，公司价值V是负债资本价值B与股权资本价值s之和，即v=B+s，而负债资本和股权资本的价值就是它们未来现金流量的现值。同理，负债资本价值和股权资本价值的影响因素分别是债权人现金流量和负债资本成本以及股东现金流量和股权资本成本。如果我们把公司价值(未来总现金流量的现值)比做一张馅饼，在没有税收的情况下，公司未来现金流量的现值最终将被分解为两部分，一部分是债权人现金流量的现值，另一部分是股东现金流量的现值，分别体现为债权人索取权和股东索取权；而公司价值的最终影响因素体现为债权人和股东现金流量以及负债和股权资本成本。这一情况如图1所示。 
　　下面，我们引入所得税，对图1进行拓展。如图2所示，除债权人索取权和股东索取权以外，企业所得税的征收使公司价值这个"馅饼"出现了第三个索取权--税收索取权，从而影响了公司未来现金流量在债权人和股东之间的分配。同时，由于政府对利息和股息征收个人所得税，债权人和股东从公司获取的税后现金流量减少，投资报酬率也随之下降，从而引起投资者经济行为的变化，即要么要求公司提供投资报酬率，要么转向能给其带来更高报酬率的投资项目。这给公司带来的经济后果就是如果公司不提高负债利率、增加股利支付，将不能足额筹集到所需的资金。然而，无论是提高资本成本还是融资缺口，都有可能对公司资本结构造成影响。图2反映了税收影响公司资本结构的作用机理，即税收影响了债权人和股东从公司分配的剩余以及与之相应的剩余控制权，这种影响体现在现金流量和资本成本两个方面，其中现金流量是债权人和股东取得的征收企业所得税后的公司剩余，资本成本是债权人和股东真正可以接受的个人所得税后的投资报酬率。综上所述，公司价值的影响因素和税收影响资本结构的作用机理都可以归结为债权人和股东现金流量以及负债和股权资本成本四项。因此，我们有必要研究政府课税情况下资本结构和公司价值的关系问题。 
　　 
　　从考虑税收的馅饼模型图2，我们可以看出债权人和股东并不是唯一有权利分到"馅饼"的人。如果我们把债权人和股东的索取权当作第一类索取权，政府的索取权作为第二类索取权，两者之间有一个重要的区别。第一类索取权是流通索取权，第二类索取权是非流通索取权，流通索取权可以在 金融 市场上买卖，而非流通索取权不能。假定我们用vT表示公司现金流量索取权的总价值，um表示流通索取权的价值，Vn表示非流通索取权的价值，则有vT=Vm+Vn。当我们提到公司价值时，一般仅考虑公司的流通索取权，而不包括非流通索取权，因此在引入税收的情况下。最优资本结构就是使流通索取权的价值最大化的资本结构，也可以说是使非流通索取权--税收索取权的价值最小化的资本结构。