财政税收论文：我国国债市场的有效性及投资价值研究

 一、引言
　　
　　国债市场是国债发行和流通市场的统称，是买卖国债的场所。中央银行通过在二级市场上买卖国债(直接买卖、国债回购、反回购交易)来进行公开市场操作，借此存吐基础货币，调节货币供应量和利率，实现财政政策和货币政策的有机结合。
　　国债是国家信用的主要形式。中央政府发行国债的目的往往是弥补国家财政赤字，或者为一些耗资巨大的建设项目，以及某些特殊经济政策乃至为战争筹措资金。由于国债以中央政府的税收作为还本付息的保证，因此，风险小、流动性强、利率也较其他债券低。
　　由于国债的这些特点，国债的收益率在很大程度上能代表市场的无风险收益率(risk-free rate)。在美国，国债根据期限的不同分为短期国债券treasury bills、中期国债券treasury notes和长期国债券treasury bonds，各种期限国债的到期收益率反映了市场利率的期限结构。
　　本文将重点讨论我国国债市场的有效性和投资价值，从而得出一些结论和提出相应的政策建议。下面仅以国债0203作为代表性品种来进行分析。
　　
　　二、国债0203和同期限定期存款利率相关性分析
　　
　　在进行相关性分析之前，有必要对一些基础性概念做一些简单介绍。到期收益率计算标准是债券市场定价的基础，建立统一、合理的计算标准，是市场基础设施建设的重要组成部分。到期收益率又称最终收益率，是投资购买国债的内部收益率，即可以使投资购买国债获得的未来现金流量的现值等于债券当前市价的贴现率，也可以理解为使得一个未来支付的现值等于当前价值的利率。
　　1.数据说明。这里的分析采用了2002年4月－2010年12月国债0203在交易所收盘价的数据和同期税后定期存款利率的数据。国债到期收益率采用ExcEL的XIRR公式(根据365天/年计算未来的现金流在结算日当天的现值，XIRR计算出来的是等效年收益率)进行了精确分析，而YIELD公式(是把未来的现金流折现到结算日所在的付息期的第一天，YIELD计算出来的是等价年收益率)有很大偏差，是由于YIELD所计算的时间跨度要大于XIRR计算的时间跨度(除非结算日刚好在付息日之后那天)，所以就算一年付息一次，算出来的结果还是要小于后者。定期存款利率采用同期限银行存款利率(5年以上以5年计算)，并对其进行了税后的处理(期间利息税有3次变动)。
　　
　　2.数据分析
　　由于我国的定期存款利率是受政策调控来不定期调整的，长时间不调整的存款利率并不能反映市场真实的利率期限结构，故国债到期收益率是一个很好的参照。由于国债的定价是依据未来的现金流基于无风险利率的贴现值，从理论上来说，在一个较为有效的国债市场中，国债的到期收益率能反映市场的无风险利率及其预期。在国债到期收益率高于同期定期存款利息时，如果国债市场是有效的，则表示未来的无风险利率高于目前的定期存款利率，市场有加息的预期，反之则有降息的预期。
　　上图是国债0203截取从2006年4月19日到目前的到期收益率与可比期间的税后银行存款利率的比较。从图中可以看出，国债到期收益率有着明显的先于定期存款利息变动的规律。在2005年初至2008年初的加息周期中，国债的到期收益率曲线几乎始终在税后同期限存款利率之上，并且国债到期收益率先于存款利率上升。从2008年初到去年4月的降息周期中，国债的到期收益率曲线几乎始终在税后同期限存款利率之下，并且国债到期收益率先于存款利率下降。而从去年4月由降息周期进入到加息的过渡区间来看，国债到期收益率曲线接近税后同期限存款利率曲线平稳波动。
　　
　　以上分析很好地验证了利率期限结构的预期理论，至少从这一只债券来看，其到期收益率能够在一定程度上代表市场无风险利率的走向，并且能够对未来的存款利率调整作出前瞻性的变动。然而，是否记账式国债的到期收益率的数值能够代表市场的无风险利率?下面将对当前活跃交易的记账式国债继续进行讨论。
　　
　　三、对当前活跃交易的记账式国债的横向分析
　　
　　1.数据说明：这里的分析采用了7只在沪深交易所有活跃交易的不同期限的记账式国债作为样本，到期收益率的数据来源于东方财富网2010年12月22日的数据。
　　2.数据分析
　　可以看到，债券的到期收益率随到期时间递增，构成了一个很好的期限结构。目前，每一个期限的国债到期收益率都低于同期限银行存款利率。但是，在目前通胀高企的情况下，预期未来降息是不合理的，最多只能认为未来加息的意愿不强，在这种情况下为何国债的到期收益率低于可比期间定期存款利率呢?原因在于，记账式国债虽与定期存款一样无风险，但其隐含了一项在未来债券价格高估的情况下以一个较高价格卖出债券的美式期权，并且其比定期存款有更好的流动性。基于这个原因，市场真实的无风险应在同期限国债到期收益率的基础上有一个对交易机会和流动性的补偿。以上的数据可以看出，如果假设未来利率保持平稳，这个补偿应在O.5％左右。
　　再对比一下同期限的新债和老债的利率。如上表所示，国债0203的票面利息是2.54％，2005年发行的对应7年期国债(100505)的票面利息是3.37％，低于国债0203的收益率O.2％。从理论上说，发行同期限票面利息更高的新债收益率应该比老债要高，但是新债0505的发行利息却定位在低于同期限老债0203的收益率，这可以用国债0505交易的不活跃来解释，因为如果定价合理，国债0505应该和国债0203同样地有一个活跃交易的状态。而5年和3年的对应期限新债的票面利息更是分别低于同期限国债0203的到期收益率O.54％和O.44％，这也导致这两个品种在后市根本就没有交易，因为没有交易价值。
　　
　　
　　四、对比通货膨胀来分析国债的投资价值
　　
　　1.数据说明。这里的分析采用了2002年4月至今国债0203到期收益率的月末数据和通货膨胀率的月度数据，通货膨胀率数据来自国家统计局。
　　2.数据分析
　　通过国债0203到期收益率和同期通货膨胀率的对比分析，可以看出国债的到期收益率曲线与通货膨胀率曲线呈明显的同向变动关系，国债到期收益率的波动较通货膨胀率的波动更为平稳。并且，当国债到期收益率和通货膨胀率出现较大程度偏离的情况下，国债到期收益率曲线有向通货膨胀率曲线靠拢的趋势。
　　上面的分析比较了从2002年4月起，以单利计算的用100元本金投资国债0203累积回报和100元CPI一篮子商品的价值。从上表可以看出，投资国债0203并不能很好地起到抵御通胀的作用，一篮子商品的价值总是高于投资国债的累积回报。并且，在通胀周期里，国债价格会出现较大幅度的下跌，而在通胀减退以后，其价值却并不能得到完全的修复。
　　
　　五、结论和政策建议
　　
　　经过对国债0203的相关分析，我国的国债市场体现了较强的有效性，能在很大程度上体现利率的期限结构。同期限的记账式国债到期收益率加上一定的对交易机会和流动性的补偿，可以较好地代表同期限的市场无风险利率。国债的到期收益率曲线与同期限定期存款利息走势体现了一定的相关性，并能对利息调整有一定的预测作用。同时，国债的到期收益率曲线与通货膨胀率曲线体现了较好的相关性和一致性，但其较通货膨胀率曲线更为平稳。因此，目前在我国进行国债投资，并不能很好地起到抵御通胀的作用，从长期来看，投资国债并不能实现资产的保值增值。
　　
　　从目前的情况来看，我国上市交易的记账式国债虽然有1年期、3年期、5年期、7年期、10年期、15年期、20年期、30年期不同期限的品种，每年的发行期数也不少，但是在市场上活跃交易的数量却很少，究其原因，是由于国债发行定价的不合理造成的。在发行新债时，票面利息考虑可比期限老债的到期收益率、同期限定期存款利率、凭证式国债利率和通胀预期等因素是很有必要的。如果发行的票面利息过低，国债将失去其交易价值，遭到投资者的抛弃。并且，如果在市场上活跃交易的国债品种越多，就越能较好地反映市场利率的期限结构，从而会为其他许多资产的定价提供一个较好的依据。所以，合理的国债发行定价是很有必要的。另外，在合理的制度安排下重新开展我国国债期货的交易也能够活跃国债市场，从而完善我国国债市场应具备的功能。