财政税收论文：国债期货交割选择权与交割特征研究

 　国债期货是国际上发展成熟、交易最为成功的期货品种之一，国债期货交割是期货交易流程中的关键环节，也是期货市场功能得以发挥的重要保障。我国国债期货交割历史尚短，截至2014年8月初，仅经历三次实物交割。从国际上来看，美国与英国均为国债期货市场发展较为成功的国家，对于推出国债期货产品不久的我国而言，美国及英国上市初期的国债期货运行情况更贴近当前我国的市场情况。因此，研究美国及英国国债期货交割特征，对于防范我国国债期货交割风险，保障国债期货安全运行有着重要的借鉴意义1。 

　　国债期货交割研究概述 
目前，国外对国债期货交割问题的研究集中在交割选择权方面。交割选择权一直被学术界认为是期货和现货价格在到期日不收敛的主要原因，包括时间选择权、品质选择权、月末选择权等，这些均为增加卖方价值的卖方选择权。其中，时间选择权指的是卖方在交割期内决定何时交割以对自己最有利的权利；品质选择权指的是卖方在可交割国债范围中选择对自己最有利的品种进行交割的权利；而月末选择权是指在最后交易日与最后交割日之间卖方可以执行的权利。 
英美国债期货交割制度简介 
在交割流程方面，美国国债期货实行滚动交割制度，卖方在交割期内可以主动申报交割意向，并由卖方决定交割日以及交割券种，芝加哥商业交易所按"最早建仓头寸优先"原则为卖方匹配买方。 
（二）英国金边国债期货交割制度 
（三）美国和英国金边国债期货交割制度比较 
首先，美国国债期货合约包含月末期权。美国国债期货市场的滚动交割与英国市场的不同之处在于，其最后交易日为交割月最后一个工作日的前七日，在最后交易日结束后，卖方还有5个工作日或约一周的时间来选择债券交割，为卖方会员留下的筹券时间更长，给予卖方月末选择权。以长期国债期货为例，英美滚动交割流程比较见图1。 
英美国债期货交割特征 

期货1977年到1993年间各合约上市初期的交割特征，以及英国长期金边国债1986年到2007年的交割特征3。 
1.美国国债期货的交割量及交割率 

　这样的一个交割规模是否具有交割风险？笔者也作了一个粗略的估算。以交割量最大的30年期美国国债期货为例，其交割峰值出现在1987年12月，交割量高达27875手，交割价值约为28亿美元，其中超过78%的交割券是该合约的最便宜可交割国债（债券代码912810DW5）。这只最便宜可交割国债的发行规模约为95亿美元，由于美国国债是100%可以在市场交易流通的，流通规模基本等同于发行规模，因而得到交割券价值占可流通规模的23%，交割风险小。 
　　2.英国金边国债期货的交割量及交割率 
　　图4显示，1998年1季度，英国长期金边国债期货的交割量达到峰值（92859手），远超出美国30年期国债期货在1977-1993年的最大交割量。英美国债期货上市早期的交割率比较接近，英国长期金边国债期货在1986-2007年的交割率平均为11.65%。在1986-1990年间，英国长期金边国债期货交割率较高，平均为20.97%，但该期间的交割量并不大，平均为6343手。可见早期过高的交割率是由较低的持仓量引起的。而在1997年第四季度的交割率峰值则是由巨量的交割量引起的，最高时达到46.92%。 
　　笔者同样粗略地比较了交割峰值与最便宜可交割国债发行规模。1998年3月，英国长期金边国债期货合约出现交割峰值，对应最便宜可交割国债的债券代码为GB0009128371，该券的发行规模约为112亿英镑。92859手交割量的99.5%来自于最便宜可交割国债，交割规模折合约92亿英镑，占该最便宜可交割国债发行规模的82%。 
　　（二）交割日期特征分析 
　　交割日期是国债期货重要的交割特征之一。卖空者选择在最佳时机进行交割是时间选择权的体现。本文以平均交割日作为衡量交割日期的指标。平均交割日为该期间某合约的交割日期按照交割量加权平均得到的日期值。由于期货卖方决定着交割国债的种类以及在交割月的具体交割时间，因此卖方会选择最符合其利益的国债和交割日期进行交割。卖空者选择最佳时期进行交割代表了一种可能的期权。当然，这种期权受到许多因素影响，如负的持有收益、市场收盘后的波动性、价格的涨跌限制等。本文针对英美国债期货的交割特征，主要论述两方面的重要影响因素：债券的负持有收益与百搭牌期权4。 
　　首先，债券的负持有收益影响交割日期。债券持有收益衡量了融资成本。如果短期融资成本低于国债的收益率，则债券的持有收益为正，卖方持有国债用于交割，将产生正的现金流，这时倾向于延迟交割。相反，当持有收益为负时，国债利息收入不足以弥补在回购市场上的融资成本，卖方就可能进入交割月份的初期进行交割。换言之，当收益率曲线向上倾斜时，交易者买入国债并卖出期货合约的持有收益为正，其倾向于选择最后交割日交割。而当收益率曲线向下倾斜时，卖空者为避免负的持有收益，会提前交割。 
　　其次，百搭牌期权影响交割日期。在期货交易截止后，现货市场仍在交易，在这段时间内，交易者仍可以下达交割指令，如果现货市场价格发生较大波动，交割越晚越有利。 
　　上述两方面因素对卖空者的交割选择产生了较为复杂的交互影响。如果收益率和收益率利差的波动性高，则由时延产生的百搭牌期权价值要大于负持有收益的成本。在这种情况下，卖方愿意承担负持有收益的成本，以保留从最便宜可交割国债变化中获得利润的可能性。在选择何时交割时，需要综合考虑期权的净收益和负持有收益。以下本文将分别以美国30年期国债期货和英国长期金边国债期货为例，探寻国债期货合约交割日期的内在规律。 
　　1.美国国债期货交割日期 
　　对于30年期国债期货，在1978年年底之前，其收益率水平较低且波动较小，交割集中在最后交割日。在1979-1983年间，美国前美联储主席保罗·沃尔克正在进行货币主义试验，利率变得异常活跃，短期融资成本很高，收益率曲线的斜率在正负值之间来回变动，卖方提早交割较为普遍。许多交割甚至是在交割月的第一周完成的。从1984年起，短期融资成本降低，持有收益变为正值，这就鼓励卖方尽可能晚地进行交割。这时，大多数国债在接近到期期限时进行交割。如图5所示，总体而言，1977-1993年间，美国30年期国债期货交割日期距离交割月首日的平均时间为25.67天。3.13%的合约在交割月第一周内交割，25%的合约在交割月月底交割。 
　　影响卖方最终决定何时进行交割的因素总是多样的。从美国30年期国债期货合约的交割历史来看，是否提前交割基本可以由债券的负持有收益及百搭牌期权来解释。 
　　为了解债券的负持有收益在其中所起的作用，本文结合交割日期与收益率曲线情况进行分析。以1990年6月及1992年6月美国国债期货合约为例，1990年二季度末的收益率曲线几乎水平，此时无论是30年期国债期货，还是10年期、5年期国债期货，都选择提前交割，距离交割月首日的平均时间分别为28.96、21.13和11.25天（见表3）。与之相反，1992年二季度末的收益率曲线斜率为正，30年期、10年期、5年期、2年期国债期货无一例外均在最后交割日交割。 
　　而百搭牌期权的作用可体现为1980年二季度后的交割日期与收益率变化中。尽管债券的持有收益在1980年二季度后的大多时间仍然为负，但是国债期货的交割日期并未提前，反而越来越靠后。这可能归因于百搭牌期权。在这段时期内，现货市场价格发生较大波动，收益率从8.5%上升到14.5%，收益波动率大幅增加，由4%飞增至16%，这使得交割越晚越有利。 
　　2.英国长期金边国债期货交割日期 
　　由于数据缺失，本文仅考察了英国长期金边国债期货在1996-2001年的交割日期。由图6所示，在该时期内，英国长期金边国债期货的交割日期距离交割月首日的平均时间为22.69天，9.09%的期货合约在交割月第一周内交割，27%的期货合约在交割月前两周内交割，超过40%的期货合约在月底交割。

　同样地，本文通过长期金边国债期货收益率与libor的利差衡量债券的负持有收益。以1996年9月和1998年12月英国长期金边国债期货合约为例，1996年9月底，长期金边国债利率高于libor，持有收益为正，卖空者基本都选择延迟到月底交割，平均交割日期为29天。1998年12月底利率出现倒挂，持有收益为负，卖空者基本都在第一周内进行交割。 
　　（三）交割品种特征分析 
　　1.美国长期金边国债期货交割品种 
　　图7列示了各年限美国国债期货的历年交割券品种数量。由图7所示，30年期国债期货的可交割券品种最多，平均有4.71只券种用于交割，券种数量最多达到19只。10年期和5年期国债期货的交割券品种数平均值则分别为2.67和1.9只，2年期国债期货的交割券品种数最少，平均为1.67只。这是因为30年期、10年期、5年期和2年期国债期货的可交割国债范围分别为15年以上、6.5-10年、4.25-5年和1.75-2年国债，可交割国债范围随国债期货的期限逐渐减小，故可交割国债品种也在递减。 
　　2.英国长期金边国债期货交割品种 
　　图8为英国长期金边国债期货的历年交割券品种数量。英国金边国债期货交割券品种相比美国要少得多。平均有1.53只券种用于交割，券种数量最多达到4只。 
　　英美两国国债期货交割特征的借鉴意义 
　　美国是世界上最早建立国债期货交易的国家，产品推出后市场交易活跃，得到了市场参与者的广泛认可。英国国债期货交易也取得了长足发展，很快成为美国之外的最大的国债期货市场。美国及英国上市初期国债期货的交割特征将对防范我国国债期货交割风险具有借鉴意义。通过对早期英美国债期货市场交割特征进行分析，可以得出以下结论： 
　　（一）交割日期受债券的负持有收益与百搭牌期权的影响 
　　一般来说，当持有收益为正时，期货卖方倾向于延迟交割，反之则反是。如果期货交易截止后，现货市场价格发生较大波动，会使空方行使百搭牌期权而延迟交割。卖方究竟会选择何时交割，在一定程度上取决于百搭牌期权价值与负持有收益的权衡。总体而言，美国国债期货的交割大多在交割月的中下旬，而英国金边国债期货的交割日期更加靠近月初和月末，这是由两国的债券负持有收益及市场行情波动等相关因素综合决定的。 
　　（二）交割量及交割率特征分析显示，英美国债期货市场发展早期逼仓风险较小 
　　英美两国国债期货早期较高的交割率并非是交割量过大所致，而是由期货合约较低的持仓量引起的。经过交割券规模与最便宜可交割国债规模的比较分析可知，最便宜可交割国债的流通规模可以满足同时期的交割需求。因此，在设计国债期货合约时，需要特别考虑可交割国债的流通规模，可使最便宜可交割国债盯住某个关键发行期限国债，来降低逼仓风险。 
　　（三）美国金边国债期货交割券品种多于英国 
　　由于美国国债现货供给较之英国更加充足，因此美国国债期货的可交割券种数多过英国。从供给方面看，英国国债发行量远不及美国，英国2012年国债发行量超过1000亿英镑（折合1680亿美元），同年美国国债发行量超过22万亿美元。美国10年期国债期货2012年3月合约的可交割国债数量达到10只，而英国长期金边国债的可交割国债数量仅有2只。此外，美国10年期国债期货交割没有集中在单一券种上，也说明其可交割国债的同质性强，不同券种间具有可替代性，投资者对交割券的选择分散在不同券种间，最终交割的券种数量较多，交割风险较低。从这个角度来看，在设计国债期货合约时，也需适当考虑可交割国债的同质性，通过设定合适的标准券票面利率和可交割国债范围，加强各可交割国债之间的可替代性，降低逼仓风险。