财政税收论文：我国国债期货市场重启后的市场发展状况及建议

 一、引言
　　2013年以来，我国利率市场化改革明显提速。金融机构贷款利率管制全面放开，贷款基础利率（Loan Prime Rate）集中报价和发布机制正式运行，常备借贷便利操作（Standing Lending Facility）有序开展，以同业存单为代表的替代性负债产品市场化利率定价范围逐步扩大。与此同时，随着金融创新、互联网金融的不断发展，利率变动因素日趋复杂，波动明显加剧，利率风险对金融机构的影响正日渐增强，各类市场主体管理利率波动风险的需求日益强烈。在此背景下，2013年9月6日，我国国债期货重新上市交易。
　　国债期货作为场内利率衍生品中的基础商品，是当前国际市场成交最活跃、应用最广泛的利率风险管理工具之一。国债期货不仅能够有效管理利率风险，而且通过价格发现还有助于为基准收益率曲线寻找合理远期利率参照标准，推进利率市场化改革，引导市场中长期利率的形成。事实上，早在1992年国内就曾推出过国债期货交易，但是由于当时市场环境、合约设计以及监管机制等方面的先天不足，市场投机气氛浓厚，最终于1995年2月触发了著名的"3.27"违规操作事件，以万国证券公司为代表的期货空方在并无交易保证金的情况下违规抛出大量的卖单，操纵国债期货价格，使之严重偏离现货价值，对国债市场造成了沉重打击，国债期货交易也在当年5月被叫停。时隔18年后，国债期货重新上市交易，如今已平稳运行了一年多。由于国债期货市场的发展状况不仅对于推进利率市场化改革具有重要意义，而且对于市场稳健运行、完善金融市场体系具有重要作用，因此本文将全面分析我国现阶段国债期货市场发展状况，并提出相应建议。
　　二、文献综述
　　判断期货市场的发育程度，主要是从市场的流动性水平、期现货之间的价格关系以及价格发现功能三个维度进行分析。
　　流动性是金融市场的基础，合理充裕的流动性有助于提高市场的价格发现能力、降低交易成本、吸引更多投资者参与交易。Amihud和Mendelson（1991）把证券资产转换为现金的交易成本定义为流动性，认为短期投资更需要流动性。由于期货市场的交易多以短期交易为主，因此期货市场的流动性更显得尤为重要。衡量市场流动性的指标较多，Chordia等（2001）用成交量、换手率来衡量市场流动性，这是衡量流动性最简单也最直观的指标，市场交投越活跃，成交量越大，则流动性越高，期货市场没有换手率的概率，因此可以用成交量来衡量。Amihud （2002）把交易成本纳入流动性测度，提出了著名的非流动性比率（Illiquidity Ratio）来衡量流动性，具体的表达式如式（1）。其中，IliqT代表一段时期内的非流动性水平，该指标越大，说明市场交易对市场价格的冲击越大，即市场流动性越差，Rett代表当日涨跌幅，Vol1代表成交量。
　　期货价格和现货价格间的关系自期货产品诞生之初就备受学者和广大业界人士的关注。根据无套利理论，期货价格应等于现货价格加上融资成本。叶永刚和黄河（2004）回顾了著名"3.27"国债事件的教训，认为正是当时市场定价严重背离了这一基本的金融规律，才最终使得早期的国债期货市场被叫停。国债期货和普通金融期货产品最大的区别在于，国债期货对应的现货并不真实存在，只能通过转换因子使一揽子可交割国债处于几乎相同的地位，因此国债期货的卖方实际隐含了一个可以选择交割何种期限债券的品质选择期权（Quality Option），从而国债期货价格比理论价格偏低。从美国国债期货市场的运行经验来看，Elton等（1984）分析了美国国债期货的每日交易数据，发现美国国债期货合约利率高于理论值，即期货实际价格低于理论值，一旦两者之间的价格偏离超过交易成本，就可以进行套利交易。Hemler（1990）用多种方法测算了国债期货中的品质选择期权价值，认为该期权价值约占合约面值的0.2%到0.3%之间。经验研究中，判断国债期货套利机会最重要的指标是隐含回购利率（ImpliedRepo Rate，IRR），它是投资者现在持有最便宜可交割券的多头，同时卖空国债期货合约，持有到期并交割获得的收益率（黄桂林，2014），本文也用这个指标分析期货价格和理论价格之间的关系。
　　国债期货的价格发现功能的发挥情况主要通过研究期货市场和现货市场之间的信息传导机制，也就是期现货价格的领先一滞后关系，来进行分析。Cox（1976）认为，由于高杠杆和低交易成本，期货市场相比现货市场更能够吸引投机者，而投机者为了能够从交易中获利，就会努力寻找和评估相关信息，因此期货市场的信息含量在理论上将更高。从各发达国家的国债期货交易情况来看，国债期货市场大多能够有效地向现货市场传导信息，提高现货市场的价格发现效率。鲍建平和杨建明（2004）通过文献综述发现，英国、法国、德国的利率期货市场反应速度快于现货市场的领先指数高达91%。Persaud（ 2006）c8]认为，欧洲的利率期货市场改善了欧洲政府债券市场的价格发现效率。Mizrach和Neely（2006）发现，美国国债期货市场的信息对于现货市场具有主导性的优势。我国香港和台湾地区的利率期货市场也能够向现货市场传导信息，提高市场利率的价格发现效率。例如，张宗新等（2008）发现，香港利率期货推出后，新信息对现货市场的影响更强。邓晓兰和马保明（2009）发现台湾利率期货市场的价格发现能力高于现货市场，期货价格是现货价格变化的原因。在研究方法上，鲍建平和杨建明（2004）指出，在一个有效、无摩擦市场中，现货价格和期货价格应当是完全相关的，且能同时反映可得信息的变化，如果一个市场的价格的调整先于另外一个市场，则表明前者比后者更具有信息效率，因此实证上一般用时间序列方法回归国债期货和现货价格之间的超前滞后关系来分析期、现货市场之间的信息传导机制。

我们将依据以上所梳理的文献脉络，依次进行如下研究：第三部分介绍我国重启后的国债期货市场基本情况和流动性；第四部分探讨国债期、现货之间的套利机会，分析国债期货市场的定价是否有效；第五部分将研究国债期货和现货之间的信息传导机制，以此来判断国债期货是否能够提高我国国债现货市场的信息效率；第六部分是研究结论及相关建议。
　　三、国债期货市场的流动性水平
　　我国国债期货目前只有5年期品种，合约标的为面值100万元人民币、票面利率为3%的名义5年期国债，合约到期月首日剩余期限为4-7年的记账式附息国债都可以作为交割物。截至2014年12月末，共有5张合约已平稳交割，依次是TF1312、TF1403、TF1406、TF1409和TF1412合约。
　　从成交总量看，在2014年最后两个月，我国国债期货成交量大幅增加。如图1所示，前期除了第1个月尝试性交易较多、成交相对活跃外，每月总成交保持在200亿元到400亿元之间，与股指期货1天的成交量相当。自2014年11月以来，受降息预期影响，点燃了国债期货市场的做多热情，2014年11月成交量2208.2亿元，为10月成交量的3.3倍。但考虑到期货成交量统计的是合约总价值，国债期货的保证金比例最初是3%，2013年12月又下调到2%，也就是说国债期货实际发生交易的保证金总额更低，而且国债期货市场成交规模相比国债存量还较小，到2014年12月末我国国债托管规模为8.55万亿元，每个月成交合约所能覆盖的利率风险敞口不足3%，可见我国国债期货市场的活跃程度还有待增强。
　　从成交量的结构来看（图2），距交割日还有2到4个月的合约成交相对更活跃，而离交割日时间较长和临近交割的合约都成交冷淡。
　　进一步，我们按照Amihud（2002）计算非流动性比例的方法，比较我国国债期货市场和美国5年期国债期货市场的流动水平。
　　我国国债期货交易数据来自Wind数据库，美国5年期国债期货的交易数据来自美国芝加哥期货交易所（Chicago Board of Trade，CBOT），均为当季连续合约，我们每个月按照式（1），计算中美两国当季连续国债期货合约的非流动性比例，整个样本区间是2013年9月6日到2014年12月31日。由于美国国债期货只有成交的合约数，因此我们在非流动性比例的计算中用成交的合约数来代替成交量。注意到，中美两国国债期货合约标的和保证金要求存在差异，我国合约标的是100万元的5年期国债，保证金比例是2%，即每手成交需要约2万元；美国合约标的是10万美元的5年期国债，保证金比例是1.1%，即每手成交需要约1100美元，按照6.14元/美元的人民币汇率，大约是我国保证金要求的1/3。因此，我国国债期货的非流动性比例（IliqCA.montht）和美国国债期货非流动性比例（IliqCA.montht）如式（2）所示。
　　计算的结果如图3所示，中美国债期货市场的流动性水平在12月、3月、6月都会下降，这是由于我国和美国国债期货合约交割月份采用3、6、9、12月，当季连续合约临近交割月份时流动性水平会下降。为了保证可比性，我们把图3左右两坐标轴的单位都设为10-7。在国债期货市场重启的初期，市场参与者较多，因此市场流动性较强，此后流动性水平有所下降。从16个月的均值看，我国国债期货的非流动比例均值为211.9远高于美国市场的13.7，可见我国国债期货市场的流动性水平还有待进一步增强。图3 中、美国债期货市场流动性比较（单位：10-7）
　　四、市场套利机会的分析
　　隐含回购利率（Implied Repo Rate）是国债期货和最便宜可交割券（CTD）之间的无风险套利收益率，是判断国债期货套利机会的重要指标，我们将用这个指标来分析国债期货市场定价是否有效。
　　我们用当日国债期货市场成交最活跃合约的隐含回购利率作为套利收益率，并以银行间市场的7天回购利率作为市场融资成本，国债期货的隐含回购利率可以由Wind数据库直接提取。
　　图4是国债期货隐含回购利率和融资成本的比较，总体来看，隐含回购利率和市场利率基本保持一致，特别在2013年9月到12月第1张国债期货合约的运行期间内，隐含回购利率和7天回购利率的相关程度最高，但是随着国债期货市场的成交逐渐回落，隐含回购利率和市场利率之间的偏离逐渐加大。在国债期货市场重启运行的一年间，累计有21次隐含回购利率超过了10%，例如在2014年7月23日TF1409合约的隐含回购利率高达19.15%，即如果投资者在当日买入100万元面值的2014年第6期付息国债，同时卖空TF1409 -手合约并持有到期，可以获得19.15%的年化收益率。由此可见，国债期货市场在少数情况下还是会出现较明显的期现套利机会，市场功能还有待进一步完善。
　　五、期现货市场之间的信息传导
　　期货市场的价格发现能力可以通过不同市场价格之间变化的先后关系来衡量，如果期货市场能够更快的反应市场的信息变化，那么可以认为期货市场具有良好的价格发现功能。由于国债期货实际上就是远期的国债利率，其和现货国债利率之间存在着式（3）的期限关系。
　　其中，R期货代表5年期国债期货利率，R短期是从当前到交割日的短期利率，R现货是5年期国债现货利率，E1（R短期）代表对5年后短期利率的预期，s代表当前到交割日的时间，对式（3）两边取对数，并简化为：In（l+R期货）=ln（l+R现货）-s In（l+R现货）/5+s In（l+Et（R短期））/5
　　（4）
　　假设5年后短期利率的预期基本保持稳定，因此 为固定常数y，由式（4）可知，国债期货利率和现货利率之间存在着长期协整关系。我们将参照何诚颖等（2011），借用向量误差修正（VEC）模型来检验两市场的信息传导机制，具体的模型如式（5）。

其中，代表期货和现货之间的协整方程，s1作为外生变量代表当前到交割日的时间。如果国债期货对现货市场存在信息传导，那么滞后向量 中的对应项就会显著。下面我们将分别用2013年9月6日到2014年12月31日的日数据以及5分钟高频数据进行检验。
　　我们选择成交最活跃的国债期货品种，并根据合约标的用内部收益率法（IRR）进行计算国债期货利率。国债现货利率来源于Wind数据库计算的5年期国债基准利率。我们对日数据及5分钟高频数据进行了同步匹配处理。图5是国债期货和国债现货利率序列的日数据，两市场变化的方向基本一致。我们对利率序列取自然对数，表1单位根检验的结果显示，无论是日数据还是5分钟高频数据，期货和现货序列都是一阶单整。
　　首先，我们在VAR模型下，根据AIC准则判定滞后阶数。其中，日数据VAR模型的滞后期是2，对应VEC模型的滞后期是1；5分钟数据VAR模型的滞后期是7，对应VEC模型的滞后期是6。其次，通过Johansen协整检验的结果显示，无论是日数据还是5分钟高频数据，都存在1个协整关系，协整方程的估计值如表2。再次，得到VEC模型的估计结果。
　　从表3回归结果（2）和（4）可以看出，无论是日数据还是5分钟数据，滞后1期的期货利率对现货利率具有显著的预测作用，现货利率决定方程中，R期货（-1）的系数分别为0.26和0.076，且都在1%的水平内显著，也就是说国债期货市场对现货市场存在着信息传导，国债期货价格的变化会引起未来国债现货价格的变化。从现货价格对期货价格的影响来看，基本上不存在现货市场向期货市场的价格传导，在期货利率决定方程中，只有结果（3）的R现货（一1）系数是在10%水平内显著，远低于国债期货利率对现货利率的影响力度。
　　进一步，我们将采用方差分解的方法来估计期货价格对现货价格变化的解释能力。方差分解能够通过估计每一个结构冲击对内生变量方差的贡献度，进而评估结构冲击的重要性。我们使用Cho-lesky分解的方法，由此前的分析可知，信息传导主要是从国债期货市场传导向国债现货市场，因此我们报告的方差分解的结果顺序依次是：国债期货价格，国债现货价格。
　　图6是基于日数据的方差分解图，可以看出，短期期货价格对现货价格具有较强的解释能力，在第3期时，国债现货价格的变化有64.6%是由期货价格变化引起的，而国债期货价格的变化仅有0.4%是由现货价格变化引起。
　　从5分钟高频数据的方差分解图来看，如图7，期货价格对现货价格依然有着不俗的解释能力。如图7所示，在开始阶段，国债期货市场的信息并没有马上传递到现货市场，但从第2期开始，国债期货对现货价格的解释能力快速上升，在第100期时候，国债期货能够解释56.9%的现货价格变化，而国债现货对国债期货的解释能力却始终没有超讨10%。 综合以上分析可知，我国国债期货相比现货市场具有更强的价格发现功能，存在显著的国债期货市场向现货市场的信息传导，有助于提高了国债现货市场的价格发现效率。
　　六、结论和建议
　　本文从我国国债期货市场的流动性状况、套利饥会以及期现货信息传导机制三个维度，对国债期货市场的发育程度进行判断。整体而言，我国国债期货市场重启运行的一年多来，市场运行平稳，国债期货市场已经展现出比现货市场更强的信息效率和价格发现功能，存在着从期货市场向现货市场的信息传导机制，可见国债期货的重启确实提高了我国中长期利率市场的信息效率，增强了我国5年期国债利率的定价能力，有助于我国中长期基准利率的形成。但也要看到，我国国债期货市场的流动性水平依然不高，目前国债期货市场1个月的总成交基本和同期股指期货市场1天成交量相当，流动性水平也和美国等发达国家国债期货市场有很大差距，这也是国债期货市场在少数情况下会形成较明显套利机会的重要原因。
　　基于上述，为了促进国债期货市场的发展，继续夯实利率市场化基础，完善与利率市场化改革相关的风险管理工具，应吸引更多的市场主体参与国债期货交易，推动国债期货市场活跃程度的提高。
　　（一）有序推动商业银行等机构参与国债期货市场交易
　　一方面，推动商业银行参与国债期货交易，有利于丰富商业银行利率风险管理手段。商业银行是国债现货市场最大的参与者，随着利率市场化改革的推进，商业银行对包括国债期货在内的管理利率风险的工具的需求将越来越强烈。截至2014年7月底，商业银行持有国债占国债存量的占比70%，承担着因大量持有国债所带来的利率风险。从国际经验看，利率市场化通常会在一定时期内带来贷款利率上升，如美国利率市场化进程中，由于储贷机构利率风险敞口过高，受利率大幅上升的冲击影响，爆发了"储贷协会危机"，严重影响了美国当时的金融稳定（刘胜会，2013）。另一方面，商业银行的参与也能够大大提高国债期货市场的流动性，并增强国债期货价格中的信息含量。从我国股指期货的发展经验来看，机构投资者的进入，大大改善了场内投机氛围，有利于增强了市场流动性，降低了市场波动（杨阳和万迪昉，2010），因此为了促进国债期货市场的进一步发展，应有序引导机构投资者参与国债期货市场交易，特别是商业银行参与国债期货交易更要有序引导。
　　（二）引导商业银行双向交易，避免行情一边倒
　　商业银行作为国债现货最大的持有者，是期货市场天然的空头，因此当前市场的容量难以容纳商业银行进行套期保值交易。为了避免市场力量出现失衡，可以考虑让商业银行以对冲整体利率风险为目标来参与国债期货交易，而不仅仅对冲国债现货的风险。交通银行上海市分行课题组（2011）认为，商业银行在国债期货市场交易的方向取决于其利率敏感性方向，即久期缺口。根据银行规模以及久期缺口的不同，引导商业银行双向参与国债期货市场交易，避免出现一边倒的行情。
　　（三）加强国债期货交易的宏观审慎管理
　　需要从宏观审慎的角度，积极思考商业银行参与国债期货交易，对货币政策效果乃至金融稳定的影响，例如，Purnanandam（2007）实证发现商业银行使用衍生品对冲利率风险，会降低其对货币政策调控的敏感性。因此，商业银行参与国债期货市场的交易，需渐进有序、审慎系统地推进。
　　（四）完善相应的配套措施
　　一是继续强化金融机构内部治理，完善内控机制，防范操作风险。二是加强金融监管。明确国债期货对资本金的要求，防止机构参与者承担过度的风险，并严厉打击市场操纵和内幕交易，切实维护市场平稳运行。三是对中小银行、金融机构采取必要的支持措施。考虑到中小金融机构的实际情况，对中小银行、金融机构参与国债期货交易，可以给其必要的技术培训，提高其参与交易和风险管理的能力。
　　（五）进一步丰富国债期货的交易品种
　　推出更多期限的国债期货品种有利于健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，有利于为金融机构提供长短期利率风险管理工具，有助于增强商业银行经营稳定性，提升金融机构资产配置效率。同时，推出更多国债期货品种，还将有助于金融机构加快产品创新步伐，丰富盈利模式，吸引更多的市场主体参与国债期货，促进市场发展，形成良性循环。