财政税收论文：境外市场短期国债期货期权产品经验及对我国的启示

 短期期权是近年来境外成熟交易所推出的新兴产品，其标的资产涵盖商品、股指、利率等多个领域，自上市以来即获得市场各方的积极关注，参与者广泛，成交规模迅速提高，在提高现货市场价格发现功能、丰富风险管理手段、促进交易策略多元化等方面发挥了重要作用。 
　　在利率期权领域，美国、欧洲、澳大利亚等成熟国家和地区的交易所针对活跃国债期货品种陆续设计、推出了对应的短期国债期货期权产品。以美国为例， 2015年，芝加哥商业交易所（CME）短期国债期货期权日均成交量超过10万张，占全部国债期货期权产品交易总量的约30%。总体来看，短期期权已成为国债期货期权产品体系的重要组成部分，具有良好的市场前景。 
　　随着我国利率市场化进程的加快以及债券市场对外开放的深入，有关各方通过场内利率衍生品加强风险管理的要求日益迫切，并呈现出专业化、多元化的特点。而目前我国场内利率衍生产品相对匮乏，仅上市了中长期国债期货，相对于境外成熟市场的产品体系来说，发展相对不足。为此，本文深入研究了美国、欧洲和澳大利亚的短期国债期货期权产品设计经验，以期为我国短期利率期权产品的发展提供有益借鉴。 
　　短期国债期货期权产品的功能 
　　国债期货期权是以国债期货为标的开发的期权产品，分为标准化国债期货期权和短期国债期货期权。其中，各交易所在标准化国债期货期权方面的设计较为一致，到期期限为连续若干近月和季月；而短期国债期货期权则呈现出多元化的创新局面，大致分为以美欧市场为代表的以周作为到期时间的周期权和澳大利亚市场以交易时段作为到期时间的日期权。 
　　相对于标准化国债期货期权，短期期权表现为成本更低、期限更短、流动性波动较大的特征，能够满足投资者更为灵活的交易策略，并针对特定事件进行短期风险管理，具有一定产品特色。主要表现为以下五方面功能： 
　　一是管理短期利率风险敞口，防范短期市场价格波动对利率头寸的影响。 
　　二是针对官方基准利率调整或经济数据发布等特定事件，对资产组合进行套期保值，避免资产价值过度波动。 
　　三是通过对短期市场利率走势的预期获得潜在收益。 
　　四是通过传统期权组合策略（跨式及宽跨式期权组合）获得预期收益。 
　　五是在市场下跌（上升）时，为市场多（空）头提供一个退出价格，发挥止损订单的功能。 
　　各主要交易所短期国债期货期权产品分类及市场运行情况 
　　在短期国债期货期权的产品期限上，美国、欧洲和澳大利亚市场风格迥异，美欧市场为投资者提供了未来一个月甚至更长的时间内，以周为期限每周到期的期权产品；澳大利亚市场则提供了仅在每日交易时段内交易及到期的日期权，其中白天交易时段的期权为日内期权，夜间交易时段的期权为隔夜期权。其他产品条款，如合约标的、报价方式、最小变动价位、交易和结算制度等方面，短期国债期货期权与标准化国债期货期权一致。 
　　（一）美国CME短期国债期货期权分析 
　　CME的短期国债期货期权为周期权合约，为市场提供了同一标的国债期货合约对应的最多5个连续自然周的美式期权合约，交易时间与标的国债期货一致。截至目前，CME已上市两年期、5年期、10年期、长期和超长期国债期货周期权，覆盖了活跃的国债期货品种（3年期国债期货品种流动性较低）。周期权自上市以来快速发展，其市场规模在对应期限的国债期货期权中也占有较高的比重。2014年国债期货周期权全年成交约1600万张，较2011年上市之初增长了550%；占CME全部国债期货期权总成交规模的11%。 
　　1.合约标的 
　　CME国债期货周期权的合约标的，为1份在指定月份交割的对应期限的美国国债期货。 
　　2.合约挂牌 
　　具体来看，周期权在周一挂牌，一般情况下期限为28天（四周），到期日为到期月份的每一个周五，因此，每个月最多有五个周期权到期日。当周一为法定假日时，则在下一个周一挂牌，但到期日仍然为原周一（法定假日）上市时对应的第四个周五，此时，该周期权的期限为21天。此外，CME规定，月度或季度国债期货期权的最后交易日为期权合约月份的前一个月的最后一个交易日之前的最近一个周五，因此，当周五为某一月度或季度国债期货期权的最后交易日时，交易所不上市该周五到期的周期权。在这一规定下，同一时点将有三只相同标的、不同到期日的国债期货周期权上市交易。合约代码中的数字，根据到期日所处月份的周五序数决定。 
　　以CME长期国债期货周期权为例，如表1所示，2015年3月共四周，CME分别于前三周的周一上市一只周期权，到期日分别为4月前三周的周五，对应合约代码分别为ZB1、ZB2和ZB3，由于4月的第四个周五为标准化国债期货期权的到期日，因此，3月的第四周没有周期权上市。